文/本刊記者 袁宏明 特約作者 張永琴

　　來自中國的一股并購浪潮正在沖刷著整個世界。剛剛過去的2007年，從銀行業到保險業，從石油到有色金屬，從通訊服務到制造業，全球性重要交易的背后，往往都閃現著一批活躍的中國買家。

　　世界在改變中國，中國也在改變世界。國家發展改革委對外經濟研究所張燕生指出，改革開放30年，中國企業走出去的步伐明顯加快。我國海外投資存量約為1000億美元，2006年海外投資超過210億美金，2007年相信超過300億美元。單從數字來看，近兩年的海外并購金額，都是以30年存量20%以上的速度增長。

　　十七大報告提出：堅持對外開放的基本國策，把“引進來”和“走出去”更好結合起來，擴大開放領域，優化開放結構，提高開放質量，完善內外聯動、互利共贏、安全高效的開放型經濟體系，形成經濟全球化條件下參與國際經濟合作和競爭新優勢。

　　中國之所以有財力進行大規模的海外投資，一方面得益于貿易順差不斷擴大導致的外匯儲備急速增長，另一方面則要歸因于股市的大幅攀升使大型國有企業從市場上籌集到了巨額資金。

　　記取2004年殷鑒

　　2002年是中國加入WTO之后的第一年，海外并購額僅為2億美元。到2004年，中國公司海外并購掀起了第一個高潮。僅2004年12月8日聯想集團收購IBM個人電腦事業部一項，交易金額就高達17.5億美元。2004年的重要海外并購還有：TCL收購法國湯姆遜彩電業務和阿爾卡特手機業務、上海汽車收購韓國雙龍和英國羅弗，還有盛大網絡、京東方、格林柯爾、浙江華立……�

　　海外并購熱潮的出現，是加快實施“走出去”戰略的重大政策調整。2004年10月9日，國家發展改革委發布了《境外投資項目核準暫行管理辦法》，從減少程序、下放權限、簡化內容、提高效率等4個方面進行了改革，使我國境外投資管理更為有序和高效。

　　據拉斯漢姆全球咨詢公司測算，2004年中國企業海外并購額達到70億美元。2005年已經躍升至100億。有志于海外并購的企業領導人，在轟轟烈烈的媒體報道和專家點評中，獲得了一些教育�；仡^看，2004年中國企業海外并購的主要指向是跨國公司的制造業資產和技術，2006年2/3以上的并購金額與能源有關，2007年的焦點則是金融和能礦。不同年份的海外并購重點的差異，不僅與國際并購市場大環境有關系，更與中國企業自身面臨的困境密切相關。

　　海外并購浪潮背后，隱含著一個重要的背景：中國經濟的快速崛起，正在改變全球經濟活動的力量對比。目前，中國是世界上發展最快的國家和最大的資本輸出國，擁有最多的外匯儲備并且已經是世界第四大貿易實體。中國企業全球化運營能力的建立和提升，正是這一經濟背景的重要注腳。

　　但是，驕傲自滿的情緒一旦擴散，很可能意味著其后不久的自食苦果。觀察2004年以來中國企業海外并購的成果，難以令人滿意。TCL收購法國湯姆遜以徹底失敗告終，至今仍一蹶不振；京東方陷入了沉重的財務泥潭，等待政府援手；上汽在韓國遇到了罷工潮；誰還記得格林柯爾、浙江華立曾經進行的海外并購？唯一可稱道的也就是聯想集團，現在還不是一個下定論的時候。

　　跨國并購的成功率偏低，是企業界和咨詢界較為一致的觀點。麥肯錫公司研究了1990—1995年的150起并購交易，個案金額均超過5億美元，以發生交易3年后的股票價值與行業指數對比作為評價標準，結果表明，合并中的管理不善，如交流溝通不夠、無力留住有價值的人員、組織結構調整失效、忽略文化差異等是并購失敗的重要原因。此后更多的專家投入到研究并購失敗的課題之中，提出了比較一致的看法是：世界上的企業并購成功率如此之低(只有34%)，其主要原因是不同企業文化(包括理念分歧、行為習慣的差異等)難以融合。

　　即便與34%相比，中國企業海外并購的成功率仍有一段距離。2005年初，筆者曾經提出“海外并購沒有浪漫曲”的觀點。在海外并購中，中國企業尚未掌握“化腐朽為神奇”的功力。事實是，絕大部分中國企業并沒有豐富的海外管理經驗，在很大程度上，中國企業一般會依賴被收購公司的管理團隊來運作海外業務。

　　就制造業而言，這種情況是可以想見的，倘若缺乏自主創新的能力和勇氣，也沒有管理創新的機制和經驗，單靠一兩樁海外并購怎么可能得到核心技術？只不過是一些資產而已。

　　全球的產業和技術是分層的，真正的核心技術、原始創新的知識產權，都掌握在西方發達國家手里。按照跨國公司的戰略，高增值的制造業和服務業一般位于其母國，以適應母國高素質的人才結構與居高不下的勞動力成本，而產業鏈中低附加值的部分則放入工資水平低的發展中國家，以獲取那里的勞動力成本優勢。

　　發達國家正是依靠一批擁有核心競爭能力的跨國公司，始終處于世界產業格局的上游，而所有發展中國家產業則被跨國公司控制，始終處于產業格局的下游，獲取低微的加工收入。發展中國家經濟發展的紅利，很大一塊是被發達國家獲取了。

　　真正的核心技術，不僅是換不來的，也是買不來的。志氣高遠的中國企業，在思考海外并購的時候，不應該滿足于做跨國公司的“清道夫”。一個應該深思的問題是“我要買什么”，而不是“你想賣什么”。就企業自身而言，海外并購的戰略選擇應是清楚的，機制設計應是可靠的�？鐕�公司急于甩手的資產包袱，中國企業何必以付出高昂代價去接手？西方投資銀行是許多跨國并購的推動者，一些看似機緣巧合的美麗邂逅，閃爍著冷冷的精明和機謀。

　　2004年的殷鑒不遠，但在一種更大的躍進的激情面前，反思顯得軟弱無力。

　　快速增長之謎

　　近兩年，中國企業海外并購每年增長100億美元，為什么？

　　首要的因素自然是全球市場的大環境。全球資本流動2000年達到最高峰，高達1.4萬億美元。隨著2000年下半年美國經濟減速，以及2001年全球經濟的衰退，至2003年全球資本流動僅為5700多億，跌掉了峰值的2/3。

　　2004年開始復蘇，2006年全球資本流動達到1.2萬億美元，接近2000年的最高峰。張燕生所長預計，2007年全球資本流動將達到或超越1.4萬億美元的歷史高位。

　　跨國并購是全球資本流動的主流趨勢。從2006年來看，全球跨國并購交易額是9745億美金，增長了14.8%。排第一位的是金融保險業，成交額是1564億美元，比上年增長了43.8%；排第二位的電子通訊是1090億，增長49.5%；采礦業位列第三，成交604億美元，增長了4.4倍。其中，發展中國家的新興市場并購非�；钴S，發展中國家的企業異�；钴S，跨國并購成交額是1595億美元，增長了71.9%。

　　張燕生認為，全球資本流動和跨國并購進入一個高點，大環境非常好，帶動了中國企業的海外并購。不利因素主要是美國的次級債危機。“這個風險需要兩年左右的時間才能化解，之后的全球跨國并購還會繼續上升”,張說。

　　國內環境也為企業海外并購提供了良好的條件。加入WTO之后，中國的綜合國力和產業國際競爭力有了大幅提升。中國目前是全球外匯儲備第一大國，規模高達1.6萬億美元，國內資金也非常充裕，為企業提供了良好的融資支持。

　　改革開放30年來，中國企業拜跨國公司為師，充分利用“干中學”的機會，有一批企業取得了一定的國際競爭力，現在的核心課題是如何提升全球化綜合運作能力。在全球化的進程中，中國企業由過去被動地接受全球分工，到主動地建立新的全球分工體系，尋求中國在全球分工中的地位和作用，產生了拿市場、拿資源、拿能源、拿全球營銷網絡的實際需求。

　　人民幣升值對企業海外并購有利，是一項為人津津樂道的因素，但也有一些不確定性。一些重要的政策調整，包括進出口政策、勞工政策、環保政策、要素價格等方面，對進行海外并購的企業經營狀況產生了不確定的影響。

　　“未來影響海外并購的不利因素有兩條，一是美國次級債的影響，一是國內通貨膨脹的壓力，預計經過兩年的調整和消化，海外并購又將呈現新一輪的快速增長”，張燕生說。

　　在中國外匯資產的籃子中，主要是不斷貶值過程中的美元。向海外的大量并購和投資，是否包含了尋求外匯平衡的政策考慮？

　　“這么講，實在是把我們的戰略看得太低了”，張燕生指出，“應該把海外并購看作一個國家戰略，而不僅僅是外匯平衡的需要�！碑斎�，外匯平衡可能是海外并購產生的一個客觀結果，但如果以此為目標把1.6萬億美元的外匯儲備花出去，最終結果仍然是浪費和損失。張認為，核心問題還是要從國家戰略高度來考慮，從提升綜合國力和產業競爭力的角度來考慮。

　　自20世紀90年代起，中國企業“走出去”的意識已經覺醒，政府對海外投資的政策限制越來越寬松，但在一些專家看來，中國企業的海外投資目前仍處于初步探索階段。重要表現之一，就是中國的國際投資頭寸表非常不合理(國際投資頭寸表是反映特定時點上一個國家或地區對世界其他國家或地區金融資產和負債存量的統計報表，它與反映交易流量的國際收支平衡表一起，構成該國家或地區完整的國際賬戶體系)。

　　考察一下中國對外投資狀況，2005年中國成為資本凈輸出國，海外投資接近GDP比重的50%(其中很大一部分是美國國債)，達到美國20世紀90年代后期的水平。根據國家外匯管理局公布的數據，2005年末，中國(不含港澳臺地區)對外金融資產12182億美元，對外金融負債9307億美元，對外金融凈資產2875億美元。

　　美國在1989年成為資本凈輸入國，2005年它的對外金融凈資產是-2.5萬億美元。

　　依照常識判斷，中國是債權國，美國是債務國，中國的對外投資收益理應大于美國。但實際情況卻是，中國的對外投資凈收益是負的，而美國的凈收益是正的。

　　這種錯位向中國的經濟學家們提出了一個隱隱做痛的困惑：中國是一個發展中國家，好不容易有了儲蓄(包含對外儲蓄)，形成了對外凈資產，卻由于缺乏運作能力和全球配置能力，沒有產生良好收益。2007年，10年期美國國債的收益率連創新低，12月12日收益率報4.06%，如果剔除通貨膨脹因素，實際收益率只有1%多。

　　中國的對外金融負債，主要是海外對中國的直接投資。一些研究顯示，2006年在華三資企業的資本收益率高達21%。

　　這就是說，從整個財富創造的結果來看，作為債權國的中國是虧損的，而作為債務國的美國是贏利的�？紤]到美元在持續貶值，中國持有的美國國債不斷蒙受損失，而美國的對外負債日益減少。個中困惑，已不是一般商業游戲規則所能解釋得通的。

　　下一步，中國要實現對外金融資產的多元化配置，重點將是增加私人投資，增加具有一定控制力、收益率更有長期性，能夠伴隨著全球增長的紅利獲得可靠收益的直接投資，無疑還得采取海外并購的方式，因為這是全球資本流動的主流方式。

　　政府推手

　　海外并購是一項復雜的系統性工程，不僅需要企業家群體的努力，更離不開政府部門的支持。

　　總體來看，自《境外投資項目核準暫行管理辦法》發布以來，境外并購的配套政策不斷完善。國家發展改革委與國家開發銀行、中國出口信用保險公司一道，對企業海外直接投資提供信貸支持和保險支持。支持的方向、支持的領域、支持的手段等方面都是非常明確的。國家財政、稅務、外匯管理、科技等部門也出臺了一系列配套政策，對避免雙重征稅、跨國并購項目的前期費用抵補、外匯資金支持等問題，都提出了解決辦法。

　　去年9月29日中國投資有限責任公司的成立，被廣泛解讀為中國外匯管理體制改革的標志性事件，也是積極探索多元化的外匯海外投資渠道、提高外匯投資經營收益的一個重大信號。中投公司董事長樓繼偉稱，“中投公司將實行政企分開、自主經營、商業化運作。在可接受的風險范圍內，實現長期投資收益最大化。”

　　但在實際操作中，仍有一些不夠明晰的問題。海外并購的企業，是從國際銀團和資本市場融資，還是從國內融資？龐大的外匯資產與其購買低收益的美國國債，還不如為企業海外并購提供融資支持。

　　專業人士指出，“從戰略上講，現在不應是一事一議，而是應建立一套更加全面、系統的海外并購融資、外匯方面的支持政策�！�

　　政府如何幫助企業克服海外并購的風險？相關政策也有待于進一步研究和落實。比如采礦業并購，一個很大的風險是能否拿到礦產勘探資料，這需要做一些前期的風險性調查，完全由企業自己來做很困難。尤其是當中國企業海外并購的案例越來越多，中小企業也參與其中時，前期的風險性調查投資就顯得異常昂貴。

　　對沖周期波動風險

　　周期波動是經濟發展過程中常見的現象，它表現為經濟周而復始地由擴張到緊縮的不斷循環運動。如何在波谷時大膽下注，在波峰時保持謹慎看牢錢袋，是困擾投資界的一道難解之謎。

　　大跨步前進的中國企業海外并購，將給出怎樣的答案？

　　上世紀80年代，日本企業大舉進軍美國，斥巨資收購了美國的大片土地和許多標志性資產，像洛克菲勒中心、哥倫比亞影業、7-11連鎖便利店都被日本人納入囊中。日本企業當初追求的是全面控制，但來自中國的買家僅僅滿足于投入資金，讓美國人自己經營。

　　30年前開始海外投資和并購的日本企業，當是中國企業的一面鏡子。張燕生認為，當年日本企業之所以大敗而歸，一是資產本身發生了周期性虧損，貶得一塌糊涂，不得不退出來；二是日本國內經濟發生周期性緊縮。兩個因素合在一起，導致日本企業的潰敗。

　　日本企業的國際化，也有非常成功的案例，其中最為人津津樂道的就是豐田汽車公司。根據其中期經營計劃，2008年豐田將生產970萬輛汽車，從而超過美國通用汽車公司成為世界上最大的汽車制造商。

　　豐田汽車的成功秘訣是什么？

　　答案是，豐田汽車資產的全球化有效配置。在幾十年的時間里，豐田汽車通過并購、新建、直接投資等各種方式，把汽車生產廠配置在美國、歐洲、日本及周邊市場，構建了一個完整的全球生產體系。在體系內部，匯率風險和各自市場的風險之間形成一個良好的對沖關系。

　　“從國際經驗來看，對沖周期性風險的最好辦法，就是利用全球化開放的契機，做好全球資產組合的多元化組合”，國家發展改革委對外經濟研究所張燕生所長說。

　　理由是，全球經濟波動的周期是不同步的。美國、日本、歐洲等發達國家的同步性比較好，但它們與中國、印度、俄羅斯等新興市場之間的同步性比較差。一個明顯的表現就是，當2000年下半年美國經濟急劇減速，2001年全球經濟陷入衰退，但中國經濟仍然是一枝獨秀。

　　利用波動周期的不同步進行全球資產配置，以及利用市場的多樣性(美元、歐元、日元資產)、行業需求熱潮的不同步進行全球資產配置，最終達到對沖風險的目的，獲取比較穩定可靠的預期收益率。在這種情況下，核心問題還是提高國際化水平，提高中國企業的全球化綜合配置能力。

　　“現在還是剛剛開始，談不上怎么做”，張燕生說，“我們可以慢慢地、有意識地進行全球資產的結構性配置(包括行業、品種)、資產空間的區位配置，利用周期調整的不同步，盡可能地使跨國并購以后的資產控制和保值增值�！�