金巖石：東航在蛋殼和蛋黃中徘徊

　　就在大家討論東航是否“賤賣”國有資產的時候，一個主要的問題成為了關鍵，東航為什么選中新航？對此，湘財證券首席經濟學家金巖石給出了自己的看法：在面臨政策整合的前提下，尋找外資是目前最好的辦法。

　　金巖石談到的政策整合指的是，國資委關于高負債率的企業要進行整合的最新政策。“東航可能正在蛋黃和蛋殼之間懸著呢，如果不找新航的話，負債率降不下來，基本上變成蛋黃了。”金巖石形象地把整合前后的企業比喻為蛋黃和蛋殼。“通過引進戰略投資者，通過香港H股上市，可以迅速把東航成為蛋殼的概率大幅度提高。”

　　同時他還認為，東航與國航常年競爭的狀態也是新航勝出的原因之一。“國航和東航之爭是路人皆知的事情，爭了這么多年，鷸蚌相爭漁翁得利，要能合作早就合作了，這種不可能合作的情況之下，只讓誰得利的問題，那么這個背景之下，站在東航的立場上，寧可賣給新航，也不能賣給我的敵人，是長時間競爭當中形成的管理層的利益導向、利益糾紛、各種宿怨，還有各種管理人員跳來跳去，積怨造成的問題。”

　　“從行業的角度來說，支持東航引進新航，新航是全球公認國際服務當中質量最高的，如果新航愿意出錢，可以參與管理，是好事，前提是價格要談好。”金巖石強調。

　　針對東航H股定向增發3.8港元的定價一事，金巖石表示，談判價格要接近2006年的市值和市盈率，而不是基于凈資產，同時要充分考慮到中國航空業的品牌溢價、壟斷溢價、市場份額溢價，以及目前的市值溢價。

　　同時，金巖石認為新東合作符合行業的發展規律。他指出，“由于航空業品牌知名度高，政府依賴度高，銀行參與度高，實際上航空業的總體趨勢走向寡頭壟斷，而我們現在走了一個相反的路，這些年有多家航空公司突然冒了出來，這個過程當中我覺得新東的整合至少從方向來說，是一個走向寡頭壟斷的趨勢”。

　　劉紀鵬：東航價值未被體現

　　對于此次“東新”合作引發的爭論，著名經濟學家、中國政法大學法與經濟研究中心主任劉紀鵬認為，“這其中核心的問題，仍舊是股價的問題”。

　　“我認為，這其中首先要弄清一個疑問，東航既有A股和H股，而在當時A股的價格9塊，H股3塊多，那么，當初東航為什么選擇A股增發，而不選擇H股增發，我想理由只有兩個，一個是東航就是想引入戰略投資者，國內的股民顯然沒有新航的優勢。”

　　劉紀鵬認為，新航看中東航的是航線資源和無形資產的品牌價值和壟斷溢價，但是在目前國內上市公司和國內的資產價格中，這些都沒有得到體現。

　　“從此次東航的案例中，需要去反思目前整體資本市場的發行、定價機制所面臨的問題。”劉紀鵬認為，隨著國家對國有資產的調整，以及在當前的股市背景下，QDII直通車跟H股、A股的關系，每一次引入戰略投資者，包括資產和重組，尤其重要的是要保護國有股東利益的最大化。

　　“因此，我認為東航在當時選擇H股增發，不選擇A股增發，特別是包括淡馬錫進去，有悖常理，沒有從國有資產的角度考慮，沒有從東航的最大利益考慮；其次，東航這樣的發行價格，給淡馬錫這樣的機構，一旦拋售，會影響A股的價格和H股本身的價格，從這個意義上說，是對其他股東的利益的一種違反。”

　　“如果東航選擇新航，是從戰略投資者的選擇角度考慮，可以作為一個理由，但是必須讓定價不損害其他的持股人利益，保持市場一個基本的公平，能夠尊重現有的市場經濟的基本準則。”劉紀鵬表示。

　　對于未來東航與新航的合作，劉紀鵬個人觀點認為，如果在一個市盈率給的比較高的市場里面，完成這次組合，符合東航的利益；其次，在引入戰略投資人方面，新航和中航都是戰略投資人，二者之間的比較應該有一個價格的機制。“我主張誰出的價格高，就給誰。”

　　賀強：低成本投資者存在利益侵占

　　“因為這個里面存在巨大的利益侵占。”中央財經大學證券期貨研究所所長、嘉實基金獨立董事賀強認為，如果低成本的投資者能夠從市場里拿走高過投資成本的高額投資利潤，不僅是一種利益侵占，而且對于上市公司原有的投資者而言，是極大的不公平。

　　賀強進一步分析道，首先，這種利益的侵占是對紅利上的侵占。“你比如說投資者8塊錢1股拿的股票，而他們是4塊錢1股拿到的股票，如果公司按股分紅，假使說每股分2毛，8塊錢可以得4毛的紅利，普通投資者只能得2毛的紅利。”

　　此外，賀強認為這其中涉及對股東利益的侵占，而這種侵占的危害性是極大的。“同樣是花8塊錢，我只能買到1股，而他花8塊錢卻能吃掉2股，也就有2股的投票權。那么，這無形中低成本投資者在上市的過程中就會獲得巨大利益，這是權利上的不公平。”

　　與此同時，由于這種同股不同價的現象，這里面還涉及到凈資產的侵占。“比如說現在上市公司凈資產是6塊，我8塊錢買了1股股票，那么按凈資產比還差2塊，可是他4塊錢1股買的股票，無形當中增加了2塊錢，實際上很清楚了，其他人損失的凈資產已經轉變到他身上了。”

　　“所以我覺得這種不合理的現象是不應該得到廣大股東的擁護的。”

　　水皮：國航應該站出來

　　對于“東航賤賣事件”，《華夏時報》總編輯水皮表示，流通股東應該明確自己的態度，爭取權益。

　　“像國航這樣的流通股大股東應該站出來，不應該模棱兩可，含含糊糊，等待別人或者政府來做明確的表態。”水皮以民生銀行定向增發H股一事舉例指出了流通股的作用以及力量，“當年民生銀行高管、行政管理層，以資本金不足為由，要求增發H股，但是被股東大會否決。”

　　“上海地區航空業恐怕是全球最高增長的市場，東航的基地在上海，是一塊大肥肉。定向增發的股價僅僅按凈資產的價格來算，沒有考慮到品牌、網絡、渠道、甚至壟斷的溢價。”水皮說，這個事件跟銀行當時的賤賣相比，有過之而無不及。

　　“現在東航不存在這個問題，東航是定向增發，這個區別很明顯了，沒有賤賣的理由。”水皮說，“當年國內的市場低迷，銀行改制還有一個理由，說一下發幾百億國內承受不起。但是至少當時還有理由，現在環境已經發生翻天覆地的變化，是一個流動性過剩的牛市。”

　　“跟我們當初為什么認定中國部分銀行一定是賤賣的道理是一樣的，你只要認定中國經濟是一個高速增長的經濟體，而且這種增長是真實的，那么中國不可能有一個垃圾系統銀行。因為金融業是整個經濟的血管，只不過你沒有認識到它的價值，我想今天的民航業跟當年的銀行業一模一樣。”水皮說。

　　最后，水皮針對東航賤賣一事提出五點建議：鑒于東航的核心業務由新航完全控制，是實際上控股性的并購，建議商務部和民航總局對此要進行審查；由于涉嫌國有資產的賤賣，國資委要有一個明確的態度，同樣可以進行重新的審查；鑒于已經傷害到了或者侵占了流通股或者其他中小股東的利益，可以要求證監會出面審查；東航集團本身現在已經成為新航的代言人，這也是不正常的，也應該引起有關部門高度重視。

　　王吉舟：東航是一個無底洞

　　“東航現在的處境，很像當初那個未被柯達收購的樂凱。”頤和資本總裁王吉舟在談到“東新”合作時認為，以目前東航的處境來看，即使新航與淡馬錫入主東航，也未必就能夠占到多大的便宜。

　　王吉舟分析道，即使新航與淡馬錫以82億元的價格成功購買東航股權，這些錢也不可能馬上套現。對于目前的東航而言，如果不進行管理上的改革，即使投入再多的錢也起不到作用。如果沒有這個前提，那么，東航就是一個“無底洞”。

　　對于目前爭奪東航的兩方，王吉舟分析認為，東航在目前國內的航空市場上，無疑是占有著巨大的資源，尤其是對于其競爭對手國航而言，這一資源的價值尤其巨大；相對于新航而言，同樣也是看中了東航的資源，但是重要程度上也許不及國航迫切。

　　而在這起事件的背后，目前國內的航空市場上，國航與東航的競爭已經進入到了白熱化的地步。王吉舟認為，這起對于東航的股權之爭，應該冷靜地分析，“這就是一個政策的商業競爭，如果互換角色，對方也會這么干的”。

　　基于此，王吉舟認為，目前國內的輿論對于“東新”合作事件已經呈現了一邊倒的局面，由于涉及到了國家利益，所以很多人都不會站到東航的立場上去考慮問題。

　　而對于目前輿論關注的焦點問題之一——東航的股價問題，王吉舟認為，應該客觀地分析造成這種差價的原因。“宏觀股市上漲之后，價格的實際價值是多少，都是值得探討的問題。”

　　毛峰：東航應由中國公司重組

　　針對中國民航業的未來發展，國內航空業的權威專家毛峰認為兼并重組避免不了，但前提是考慮長遠發展，面向世界。

　　“你不能老盯著你自己國內的這一塊地方，我們中國民航的發展政策有點小農經濟的思想，只盯著自己的自留地，看不到外面的大世界。”談到中國民航業目前的現狀毛峰感慨地說道，“如果再這么搞下去，將來很難進一步的發展。”同時他強調，現在的中國航空公司處于一個過度競爭的狀況。現在中國的國際貨運只有30%，中國的國際客運也降到了45%，外國航空公司已經上升到55%，商務艙、頭等艙的旅客大多是被外國的航空公司所占有。

　　毛峰舉例指出，新航未來與東航的合作正是出于長遠發展的考慮，“新加坡航空公司的著眼點就在于東方航空公司地處華東地區，有豐富的國際客戶資源，能實現它最大的航空戰略目標”。中國是世界增長最快的航空運輸市場，潛在的運輸資源豐富，新加坡航空公司在失去新西蘭、澳大利亞的中轉戰略地位后，開始轉向中國，尋求到美國的航空中轉樞紐和航線網絡。

　　同時，毛峰認為，航空業的整合不光是企業行為，其中政府的作用將會很大。“航空運輸是一個外向型的，沒有國界的企業。中國現在有幾十家外國航空公司飛進來了，我們中國的航空公司怎么去和他們競爭，領導機關要面向世界競爭去考慮航空公司的兼并重組。”

　　說起目前“東新合作”的問題，他認為東航完全有能力自救，“現在東方航空公司占據的地理位置相當優越，客戶資源最豐富，而且已經盈利了，完全可以自救”。如果東航需要進行兼并整合，一定要以國家利益為主，要由中國的航空公司按照法律法規為前提進行重組。

　　梅新育：東航的行為不符合國家利益

　　“東新合作”正處于關鍵時刻，對此商務部研究員梅新育表示，東航以低價向外資轉讓股權以及近年的外資并購交易中，并購標的公司寧可向外資出售股權，也不向內資同行出售的行為不符合國家利益。同時他還呼吁，“要為那些國有壟斷大企業申辯，他們是我們維護、提升在國際經貿利益分配格局中地位的決定性力量”。

　　梅新育認為，針對目前中國的現狀，尋求境外資本的支持并不是國內企業求發展的唯一出路。“在國家財力充裕、且外匯資產投資公司需要大規模對外投資的今天，我們完全可以由政府拿出部分資金，對一些重要但負債率較高的企業和行業追補資本金，提高其經營穩健性，并維護國家經濟安全。”

　　在談到被購企業鐘情外資的原因時梅新育認為，“一些被收購公司的管理層為了個人利益寧可選擇外資收購是一方面的原因”，由于不熟悉中國市場情況的外資在收購中國企業股權之后至少在初期必須高度依賴被收購企業原有的管理層，而國內同行熟悉國內市場情況，在收購之后可以不那么依賴被收購企業原有的管理層。針對此種現象，他建議在公司制度建設過程中，應當加強防范公司管理層的i7這種道德風險。比如說，要求公布企業并購案中對標的公司管理層的補償方案。

　　“東航老股東就有權利要求重新議價。”談到“東新合作”目前的階段，梅新育認為東航股東仍然有機會，他表示，只要沒有履行股權交割轉讓手續，那么賣方就有權利向買方提出重新討論交易價格。既然東航向新航和淡馬錫定向發行股票的價格比近期東航H股價格低那么多，那么東航老股東就有權利要求重新議價。

　　“此案告誡我們對壟斷行業的改革需要謹慎。”梅新育針對新航入股東航一事表態，如果盲目追求所謂“打破壟斷”的目標，人為造成多家公司競爭的局面，結果很可能造成國家資源外流，我們要避免犯這樣的錯誤。

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