國資委研究中心企業改革與發展研究部 王志鋼 杜天佳

　　作為一種可以快速改變市場和經濟的動能，PE通過締造一個又一個商業傳奇，在成功席卷全球市場、橫掃世界經濟之后，已悄然從各個層面滲入中國，成為當今資本市場一股不容忽視的力量。

　　凱雷(Carlyle Group)投資徐工機械、太保人壽、安信地板；

　　高盛(Goldman Sachs Group)收購網通股份、攜手安聯及美國運通入股工行；

　　華平(Warburg Pincus)控股哈藥、參股國美與中凱；

　　新橋(New Bridge Capital)入主深發展；

　　摩根(Morgan Stanley)、英聯(Actis)、鼎輝(CDH)聯手投資蒙牛；

　　“杠桿收購(LBO)之王”KKR集團(Kohlberg Kravis Roberts & Co.)斥資1.5億美元將天瑞水泥攬入懷中；

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　　在財富追逐和巨額回報的雙輪驅動下，這些PE巨頭們將中國市場視為寶藏，紛紛而至，各顯神通，頻頻出擊，攻城略地，儼然構成一幅PE戰國之圖。

　　應該說，改革開放以來，中國持續高速的經濟增長和不斷完善的投資環境，是促使PE投資中國的根本原因。而伴隨著國有資本布局與結構性調整以及國有企業股權多元化等改革的深入，中國國有企業重組與資產整合所帶來的機遇，日漸晉升為PE巨擎們的關注焦點，“國有企業”毫無爭議地當選為這場“中國盛宴”中最引人矚目的“珍饈美饌”。

　　那么，對于國企而言，在不可阻擋的并購投資熱潮下，在資本與市場、資本與資本、資本與企業的交錯博弈中，PE究竟扮演何種角色？是西方形式的“墨攻”之術？還是改革瓶頸的“破繭”之道？筆者借箸代籌，淺述一得之見——

　　PE是誰?

　　所謂PE，即以私募形式籌集資金并選擇非上市企業進行權益性投資，而后通過上市、并購、回購等退出方式出售其所持股權以獲取初始資本的回報利潤。廣義的PE，涵蓋企業首次公開發行前各階段(初創期/發展期/擴張期/成熟期/Pre-IPO)的權益投資，其投資資本也相應的劃分為創業投資(即VC)、發展資本、并購基金、夾層資本、Pre-IPO(企業上市前)資本等。狹義的PE，專指對已經形成一定規模并產生穩定現金流的成熟企業所進行的股權投資(區別于VC)。這里需特別說明的是，現今社會普遍所言，以及本文論述所指的PE為狹義概念上的PE。

　　PE的特點主要為：資金來源廣泛(包括個人、風險基金、并購基金、戰略投資者、養老基金、保險公司等)；資金募集和贖回采取非公開方式(針對少數機構投資者或個人定向募集，贖回亦通過私下協商進行)；投資方式多為權益型投資(采用普通股、可轉讓優先股或可轉債，對標的企業決策管理享有一定表決權)；投資對象多為非上市企業(偏向于成形企業，且不涉及要約收購義務)；投資期限為中長期(一般可達3-5年乃至更長)；退出渠道多樣(如IPO、轉售、兼并收購、標的公司回購等)。

　　由于全球利率偏低而出現的資本流動過剩，使得投資市場的資本泛濫，換言之，正是獲取資本的成本相對低廉，造就了全球性的PE投資風暴。恰如KKR創始合伙人克拉維斯所言，“中國目前在全球經濟中已經占有非常重要的地位，且國內產業正處于快速轉型期，這給PE創造了越來越多的投資機會。”可見，作為“金磚四國”(BRICs，即巴西/俄羅斯/印度/中國)之一，中國持續而快速的經濟增長所帶來的巨大投資機遇和巨額利潤回報，是吸引PE投資的主要原因；其次，投資環境的日益完善，法律體系的不斷健全，金融市場和資本市場的逐漸開放，加之對人民幣升值長期預測的共識，是PE競相而至的重要原因；最后，中國股權分置改革已經完成，大量未上市國有大中型企業所蘊藏的眾多投資題材，是PE不惜血本、搶攤中國的直接原因。

　　國企改革需要外力

　　國企改革的本質是一場深刻的制度革命，涉及企業外部環境和內部系統的各個方面。從廣義上來理解，國企改革就是調整企業的生產關系，使其符合生產力的發展；狹義上，就是通過設定一個支點和力臂，調整企業管理層及全體職工的利益取向，使之與企業的利益取向和發展方向相一致。

　　正如胡錦濤總書記在黨的十七大報告中所提出的，國企改革就是圍繞完善公司法人治理結構這一核心，通過“深化國有企業公司制股份制改革，健全現代企業制度”，使誕生于計劃經濟體制之下的國有企業向現代公司制企業方向不斷調整，進而成為“增強國有經濟活力、控制力、影響力”的主導力量。

　　歷史和實踐證明，“物競天則，適者生存”這一進化定律，不僅是自然界的發展規則，也是政治經濟生活的行為法則。企業是金融資本、管理資本、人力資本、技術資本等各個要素聯結而成的經濟實體。國有企業要成為肌體健康、運轉高效的經濟體，充足的資金保障、科學的管理機制、協調的人力組配、先進的技術支持缺一不可。而這些要素的完美結合，無論從物質成本還是時間成本，都不是憑借企業自身之力可以做到的，必須充分利用一切與要素相匹配的資源，一切可能的有利外因協助其完成。

　　PE機會?

　　相對于中國股票市場發展歷經國人重重置疑目光的實例，PE在中國的發展似乎是個不可思議的例外，幾乎是從其踏入中國大門那一刻起，就倍受企業青睞和各方追捧。究其原因，筆者以為如下：一、與信貸、債券、IPO等傳統融資模式相比，PE模式集資金籌集、改善管理、專業化服務三大功能于一體，且操作程序相對簡捷。二、PE模式多以獲取投資回報為直接目的，一般不涉及爭奪企業實際控制權的問題，更容易為企業管理層所接受。三、因投資機構本身多將單純的資本運營作為業務主線，PE模式可以有效規避同行業企業間的惡意收購。四、PE往往以戰略投資者身份介入企業并在創造價值后獲利退出，其提升企業價值的意愿和明確的退出目的，與企業本身加速成長和長遠發展的目標不謀而合。

　　國有企業引入PE作為戰略投資者，在其自身針對金融、管理、人力、技術等各個要素進行有效梳理，提高企業運轉效率，培育核心競爭力，提升企業整體價值等方面益處良多：首先，從現實而言，引入PE，可以幫助國有企業擺脫資金不足的困擾；發現并改善國有企業管理鏈條中的缺陷；為國有企業戰略規劃、市場開拓、產品開發等提供更為全面的建議；使國有企業在財務管理、資產整合等方面獲得專業化服務；成為國有企業獲取國際市場最新發展動態和信息的媒介。其次，從長遠上看，中長期性投資模式決定了PE能夠在一個相對較長的時間段里，為國有企業發展提供穩定的股本支持；參與企業發展過程并與之共同成長的特性，決定了PE將全力為國有企業的發展壯大搭建各種平臺，包括通過自身資源介紹新業務、合作方等；對國有企業“走出去”、加速國際化進程亦可發揮推進作用；帶給國有企業潛在的、無形的增值服務——一個出色的PE所投資的企業往往更加容易獲得整個市場的認同，且這種市場信息的傳遞并不會因PE期滿退出而消失。

　　為探尋合理的PE與國企合作模式，筆者將目前活躍于國內資本市場的上百家PE進行了分類，即外資PE(如華平、黑石、凱雷等)、本土PE(如渤海產業、招商局富鑫、中科招商等)、中外合資PE(如鼎暉、弘毅、中信資本等)三種主要類型。同時，也將紛繁復雜的國企資產整合與重組題材，按其資產操作層次的高低，由上至下劃分為意欲整體上市(Pre-IPO)、國企與國企之間重組整合、國企內部主輔分離及不良資產處置四個層次。

　　分析可見，外資PE的優勢在于國際資本的資金優勢和先進的管理模式，本土PE雖沒有外資PE那樣雄厚的資本實力，但其熟稔中國政治與經濟環境以及中國式商業潛規則，中外合資PE不僅兼具上述兩方面特點，并且能通過人民幣投資快速通道，實現在中國本土市場便利退出，從這個意義上說，中外合資PE堪稱為中國市場上最具發展潛力的PE。

　　對于中國資本市場而言，PE締造商業傳奇、創造財富

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