尹先凱

　　中國這一輪私募股權投資熱潮中，第一次出現了在投資之初，就設計了混合多種方式以實現投資退出的模式。

　　這個主角是太子奶集團 (以下簡稱太子奶)——中國最大的發酵型乳酸菌奶飲料生產商。英聯、摩根士丹利等國際投行在成功入股太子奶之后，并不急于將其整體上市，而將按照產業鏈對集團下屬制造業、營銷網絡、采購業務等資產進行重組分拆并擇地上市。

　　“當初投資的時候并沒有考慮到通過這種方式，實際上如果進行分拆上市，那么在上市幾個部分里會有相應的股份，可以未來通過二級市場退出”，10月9日，曾參與投資的前英聯合伙人陳柏松表示，而至于未上市部份，他認為可能通過轉讓與公司回購兩種方式。

　　分拆上市

　　一般而言，通過注資未上市企業并幫助其上市并實現退出，是私募股權投資人(PE)們慣常使用的方法；另外的辦法是通過轉讓股權或通過公司回購來實現退出。在太子奶身上，則是通過分拆將幾部份資產擇地上市，并混合了上述諸種方式。

　　現在，太子奶的業務和資產重組目前已基本就位，并宣布計劃在2008年北京奧運會之前，將一家公司分拆上市。

　　據本報了解，此計劃是根據投行建議而進行的。首個上市部分很有可能是將制造業運作上市于香港。投行的建議認為，太子奶旗下制造業在香港的估值會比較高，適合在香港上市，而營銷網絡則在美國市場估值會比較高一些。

　　太子奶制造業部份主要指牛奶加工制造業，目前太子奶在湖南株洲、北京密云、上海昆山、四川成都、湖北黃岡等擁有5個生產基地。

　　其營銷網絡資產包括了在中國100個營銷大區，3000多個一級經銷商，10多萬個二級批發商等資源。

　　采購業務資產則主要是太子奶采購公司，負責太子奶日常的原材料采購等業務。

　　太子奶旗下的公司已經完成了雙

審計，即會計準則里的美國準則與國際準則，以適應不同的上市需求。在此之前的2007年初，曾注資過蒙牛并大獲成功的英聯投資與摩根士丹利再度攜手對太子奶進行了投資，在注資總金額中，英聯占4000萬美元，摩根士丹利與高盛分別出資1800萬美元與1500萬美元。

　　作為注資條件之一，私募股權投資方與太子奶也有一個對賭協議，太子奶集團董事長李途純表示，太子奶方要求其保持最低51%的控股權，并且合資公司運營的所有品牌歸太子奶方面所有。

　　作為對賭條件，太子奶方面承諾每年復合增長率超過30%。

　　“目前投資方對我們的業績是比較滿意的，所以并沒有因對賭條款對太子奶持有的股份產生影響”，太子奶一位人士表示。

　　據了解，作為計劃在2008年北京奧運會前上市的公司，融資規模將約在25億至30億人民幣之間。所融資金中，約有3億人民幣用于生產線改造升級。約有7億人民幣用于擴建營銷網絡；剩余資金主要用于并購上游奶源企業。

　　目前，太子奶正和一些地區的部分奶源企業談判。“對于奶源部份的收購，是想借此擴張產業鏈，以降低成本，而不必受市場價格波動太大影響”，太子奶上述人士表示。

　　新模式

　　與太子奶模式的結構有些類似的，是百仕通(又稱“黑石”，世界最大的私募股權投資機構之一)對藍星集團的注資。這次注資是通過投資共約6億美元換得藍星集團20%的股份。藍星集團旗下擁有三家在中國A股市場上市的公司：藍星清洗、星新材料、沈陽化工。

　　不同的是，據業內人士估計，如有可能，百仕通對于藍星集團最后的退出方式較優的選擇是進行整體上市。而對于太子奶來說則不太一樣，最開始PE進入的時候太子奶旗下并沒有上市公司，而且也沒有準備短期內整體上市，而是分拆以獲得較好的估值。

　　而9月份，花旗銀行聯合新加坡星展銀行、荷蘭合作銀行、比利時聯合銀行、香港華商銀行、

馬來西亞大眾銀行等國際六大財團與太子奶集團達成戰略合作，向太子奶集團提供5億元人民幣無抵押，無擔保的低息三年期信用貸款。

　　“最初投蒙牛的時候，許多人認為牛奶的市場并沒有那么大，但后來的情況卻是供不應求。對于投資太子奶，實際上我們已經為其做了許多提升價值與管理方面的事情”，英聯投資執行董事劉建雄表示。

　　據本報了解，借助英聯等的推動，太子奶的CFO從美國聘用，市場顧問找了一個曾是國際飲料公司駐華市場負責人的英國人。“在

資本市場上，國際巨頭的管理代表著管理標桿，對公司內部的員工培訓、科研支出、培訓費的支出，都有一個比較具體的東西來約束，而英聯等的進入推動了這樣的變革”，太子奶一位人士表示。

　　對于未來，太子奶集團董事長李途純認為，乳酸菌奶在國外乳業市場占據絕對份額，中國乳業市場的發展，正在發生格局上的根本變化，普通奶的消費量呈下降趨勢，而乳酸菌奶的消費量已經呈直線上升趨勢。

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　　來源：經濟觀察報網