摘要：近年來，企業債券融資是我國多層次融資體系中最薄弱的環節。目前深圳加快企業債券融資的條件已基本成熟，將于10月正式推出。國家發改委已經批準北京中關村3家企業和深圳20家中小企業以發行債券的形式募集資金，深圳此次則是首開先河由中小企業集合發債。

　　所謂集合發債，就是俗稱的“捆綁發債”。此前，開創國內捆綁式發行企業債券先河的是2003年中國高新技術產業開發區債券，當時國內不同高新區的12家企業采用“統一冠名、分別負債、分別擔保、捆綁發行”的方式發債。深圳此次則是首開先河由中小企業集合發債。有關發行前期工作基本完成，10月份將正式發行，發行規模為10.3億元，發行期5年。

　　此次中小企業集合債券采取固定利率、分次還本方式，面向機構投資者發行。中小企業集合債券的年綜合成本不高于人民銀行同期同檔次貸款利率，力爭小于7%。企業從第三年開始以30%、30%、40%的比例分3年還本。

　　20家集合發行債券的中小企業是從60家優秀中小企業中精選出來的，大多是成長性好、誠信度高、具有自主

知識產權的民營高科技企業。這些中小企業渴望的中長期資金很難從商業銀行獲得，上市融資門坎又太高。日前，深圳市中小企業集合債券工作領導小組辦公室已經完成了對中介機構的資質審查。此前困擾發行進程的全額抵押問題已經得到解決，而在加息周期背景之下，該集合企業債券的招標利率成為最后的懸念。

　　國家開發銀行將擔任本次債券發行的主承銷商，并為其提供全額擔保。來自深圳市的民營擔保企業中科智、深圳市高新技術投資擔保有限公司，以及深圳市政府下屬的中小企業信用擔保中心將為債券提供反擔保。

　　上述三家提供反擔保的機構，實質上承受了最終的風險。發債企業需要向擔保機構提供資產抵押，考慮到中小企業資產規模不足的問題，此次將不要求其提供全額資產抵押。這意味著20家發債企業無需全額抵押就獲得了外部機構的全額擔保，從而提高了本次集合債的信用等級。

　　外部擔保對于債券發行起著關鍵作用。即使是大型國有企業，在沒有外部擔保的情況下，其債券發行同樣非常困難。此前國內第一只完全由企業自主征信、采用抵押擔保模式的07泰格債，雖然最終發行成功，但是其過程中對投資機構的推介工作“頗費唇舌”。

　　中小企業資產規模小，且可用于抵押的物業、房產和土地使用權等資產更微乎其微，因此單個企業獲得外部全額擔保的機會相當渺茫。為了解決這一問題，深圳市政府有關部門組織中介機構做了大量協調工作，最終促成了上述結果的達成。如果不出意外，深圳中小企業集合債將在中關村園區企業集合債之前發行，成為此類債券產品的第一單。這一創新嘗試到目前已經醞釀近3年，其間部分擬發債企業已經發行上市。

　　【背景資料】

　　2005年5月，中國人民銀行正式推出短期融資券，這是一種融資成本低，發行靈活，發行主體多元化的有價

證券。短短兩年間，它迅速成長為與企業債券并駕齊驅的企業直接融資工具。

　　2006年，深圳企業債券融資規模相當于同期股票融資額的22%，占企業所有融資額的4.6%。在企業發行短期融資券方面，自2005年正式推出，到今年5月，全國共發行近400只短期融資券，發行額5000多億元，深圳有招商局、南山開發集團、南玻集團、深高速等6家企業發行了8只共計76.6億元短期融資券。

　　中國債券信息網提供的數據表明，自2006年至今年5月25日，全國銀行間市場累計發行339只短期融資券，實際發行量為4023.6億元。其中，去年占2919.5億元，今年年初至5月25日發行短期融資券近百只，總額1111.1億元。從發行期限看，八成以上為1年期；從每只券的發行規模看，半數以上在5億-10億元之間。

　　2007年年初的全國金融工作會議定下了“建立多層次的資本市場體系，在穩步發展股票市場的同時，加快發展債券市場”的主調，企業債券融資的步伐逐步加快，企業高效率獲取低成本資金的機會正在增加。

　　6月28日，中國人民銀行深圳市中心支行和市金融辦聯合舉辦企業債券融資專題研討會，深圳本地18家商業銀行、近100家企業和部分資信評估公司、擔保公司、律師事務所的負責人與會，共商推動企業債券融資的快速發展大計。

　　銀聯信分析：

　　金融風險分析

　　改革開放以來，我國的金融市場發展迅速，已經初步建立起較完整的市場體系。但是，市場發展不平衡，直接融資發展較慢，直接融資與間接融資比例失調，企業融資高度依賴于銀行體系。數據顯示，過去10年，中國企業直接融資僅在10%左右；直接融資中，企業債券的比重又大大落后于股票融資。在債券市場中，政府和金融債券比率高，企業債券比率低。在2006年發債總量中，企業債占比僅為6.77%。

　　目前，企業融資渠道仍相對單一，資產市場相對活躍，而債券市場不甚活躍。而國際上，債券市場相當活躍，流通安全性、穩定性高，具有高信譽度。間接融資為主的體制下，金融風險過度集中在銀行體系，形成產生系統性金融風險的隱患。而直接融資工具可以交易，可以利用市場機制分散風險。即使發生了損失，投資者會吸收，風險不會放大。

　　金融機會分析

　　從政府層面來看，這是一種服務中小企業的有益探索。深圳市還將出臺《中小企業集合發債實施細則》。有了該細則，深圳市中小企業就可以一批接一批持續發債，打造一條融資的持續通道。

　　從商業銀行來看，深圳中小企業聯合發債獨創了一套閉合的風險共擔體系。深圳金融總量大，企業眾多且優勢突出，市場配套完善，企業發行短期融資券具有較大潛力。與貸款這一傳統的間接融資模式相比，債券融資可降低銀行金融風險。

　　從投資者角度來說，債券合約比股權合約節省監督成本。在股權合約中，為避免出現道德風險問題，必須花費較高的成本對企業管理者進行監督。債券合約是一種規定借款人必須定期支付固定金額的契約性合約，不需要經常監督公司。投資債券的風險小于股票投資。

　　從融資的中小企業來看，選擇此種融資方式，巧借債券解決企業融資瓶頸。因為單家發債，會因額度小、資信評級、擔保成本比較高很難獲批。

　　首先是審批周期短，發行手續簡單，發行方式靈活，發行市場容量大、效率高；可提供穩定資金來源；可提升企業形象。

　　其次是融資成本低。招商銀行對短期融資券與貸款的融資成本進行了精細的比較。以3個月融資期限為例，貸款成本是按5.85%的年利率支付利息，短期融資券成本為利率2.7%加發行費率0.5%，兩相比較，短期融資券可節省費用相當于總融資額的2.2%，以融資1億元計，可節約成本220萬元；換成6個月、9個月、12個月，每1億元分別節約成本195萬-215萬元、207萬-227萬元和157萬-257萬元。

　　再次是融資不會稀釋股權。與另一直接融資方式—發行股票相比，債券融資具有相對優勢。從籌資企業角度來說，債券籌資的發行成本要比股票籌資低，債券利息可從稅前利潤扣除，可以發揮財務杠桿的作用，增加每股稅后盈余，而股息則從稅后利潤支付，存在公司法人和股份持有人雙重課稅的問題。發行股票必然稀釋股權，影響公司管理。債券籌資則不影響原有股東的控制權，對于想控制股權，維持原有管理機構不變的企業管理者來說，發行債券比發行股票更有吸引力。

　　銀行信貸指引

　　在連續加息周期下，債券投資者對債券利率水平的期望值提高，這也意味著企業融資成本的提高。但是如果利率高于銀行貸款利率，對于企業來說也難以接受。雖然中小企業集合債的發行利率環境不佳，但是其積極意義仍然是主流。除了拓寬融資渠道之外，也會對國內銀行業有所觸動。如果中小企業也能夠像大企業那樣在債券市場實現低成本融資，那么銀行就要考慮一下是否應該改善服務，搶回他們的客戶了。對利率相對不敏感的中小企業本應該是銀行主要的放款對象。

　　總之，深圳加快企業債券融資的條件基本成熟，銀企雙方應密切關注和把握金融市場發展規律，做到“五個堅持”，即堅持市場化思路，堅持規范化運作，堅持創新理念，堅持防范風險，堅持協調合作，把握有利時機，共同推動企業債券快速發展。可以預期，過往嚴格控制的企業債券融資將有序松動，穩步進入發展快車道。

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