從誠通到華潤，歷時18個月的華源重組，已經使債權銀行和小股東們失去了耐心。華潤迫切需要更多的辦法讓這個分崩離析的企業集團重現生機

　　文/本刊記者 劉濤

　　“這是謠言。鼎暉從來沒有表示過要退出華源的重組，而且正相反，我們在很堅定地推進各項重組工作。”2007年3月26日，在國內最大的私募股權投資基金之一鼎暉(CDH)位于和喬大廈的北京總部，鼎暉投資總裁焦震神情嚴肅地向《中國企業家》說道。當天下午，焦震即搭乘飛往上海的航班，與中國華源集團重組事件的相關人士見面。

　　從2005年9月，華源集團因遭銀行逼債、身陷財務危機而進入重組狀態，至今已經整整18個月。和鼎暉退出的傳言相比，華潤面臨的問題更為棘手。據華源內部人士向《中國企業家》透露，華源的18家債權銀行集體向華潤“逼宮”，要求：“華潤或者執行‘3·16’協議，即重組不涉及對債務的大幅減免；或者華潤退出華源，由銀行出面對華源進行重組�！�

　　根據《中國企業家》的調查，激發債權銀行反應如此強烈的原因，一是自2006年9月以來，華潤與鼎暉已經停止向華源的債權銀行支付債務利息；二是2006年底傳出華潤秘密出價20億元，買下了華源持有的北京醫藥集團(以下簡稱“北藥”)50%的股份，而北藥是華源集團為數不多的優質資產之一。在債權銀行看來，華潤目前只擁有原來國資委所持有華源的9.13%的股份，只是華源的小股東，無權買賣華源的優質資產。

　　“債權銀行懷疑華潤有轉移優質資產、逃避債務責任的傾向，”上文提到的內部人士向本刊透露。而多位華源內部的高管在接受《中國企業家》采訪時表現得更為憂心重重：“到現在為止，我們對華潤重組華源的做法、方向、重組進展都不了解。華源以后會怎么樣很難說，也許常州蕾迪斯就是華源集團未來的一個縮影�！�華源股份(600094.SH)近日發布公告稱：常州華源蕾迪斯有限公司因嚴重虧損、無力清償到期債務，被法院裁定破產還債。

　　而就在華潤重組華源一年間遲遲未能推進之際，國資委于3月中旬宣布，初步選定由華潤集團對身陷債務危機達三年之久的三九集團實施資本重組�？梢�，國資委寄望于這家以管理西化著稱的紅籌窗口公司來重組華源、三九，從而打造中國最大的醫藥產業平臺的意圖十分明顯。而對于正在大力推動央企整合、內部重組的國資委來說，華潤重組華源能否成功將成為一個重要的風向標。

　　華潤的顧慮

　　對于重組華源，華潤似乎顧慮重重。“華源重組要走一步看一步，一步一回頭，因為華潤沒有經歷過這么大特困國企的整合，沒有經驗照搬。華潤發展到今天，是一步一回頭過來的。華潤沒有干過的事情，只能走一步總結一下，然后再走。即便我們做過的，也不會100%做好，有三七開、四六開，這就需要我們不斷反思、不斷總結、不斷糾錯�！边@番話是2007年1月中旬，華潤集團董事長陳新華對前往華潤香港總部學習考察的華源高層所講的。

　　華潤集團接手華源始于2006年2月。彼時，中國華源集團這家地處上海，總資產近600億元，業務涵蓋紡織、醫藥、農機三大領域，旗下擁有7家上市公司的央企正面臨嚴重的債務危機。公開數據顯示，當時華源僅集團層面負債超過40億元，而由其直接或間接參股、控股的上百家企業所組成的華源系負債高達250億元。

　　2005年9月，華源因銀行集體逼債，爆發財務危機。之后，國資委一度決定由擔負著央企資產重組和資本運作使命的中國誠通控股公司重組華源，消息傳出，外界對于物流業出身的誠通是否有能力展開重組質疑不已。由于沒有得到國家開發銀行提供的50億重組貸款，誠通最終不得不放棄了華源。

　　相較沒有實質性資產的誠通，華潤總資產達1400億港元，且在啤酒、零售、房地產等領域擁有成功的整合經驗。在國資委的主導下，2006年2月17日，華潤正式對華源集團實施戰略性重組，同時參與的還有私募股權投資基金鼎暉投資。如重組順利完成，華潤與鼎暉將分別擁有華源集團70%和30%的股權。

　　盡管早在誠通重組之初，華潤曾流露出對接手華源頗感興趣，甚至曾就此與華源高層專門接觸，但在進入后，態度卻迅速謹慎起來。2006年3月，陳新華對重組華源的前景表態時說，“華潤介入華源重組主要是出于責任心，但究竟能不能做好，不是僅憑熱情就行，還有許多其他因素，不一定能干成�！标惤忉屨f他的謹慎很大一部分來自華源系股權結構的混亂與復雜�！八麄兊墓蓹嘟Y構圖用三米的紙都畫不清楚，我們從沒碰到過這么復雜的股權架構，這足以讓我們焦頭爛額了�！�

　　為了盡快全面摸清華源系的情況，華潤、鼎暉召集多家法律、財務等中介機構，投入幾百人對華源集團展開了為期6個月的盡職調查。在華源方面和它的債權人看來，華潤與鼎暉首先應把企業所欠的利息、本金悉數還清，但華潤與鼎暉卻不這樣認為�！白鳛楣蓶|，我們首先要對現金流量做出整體安排，未來三年，我們的收入能有多少，利潤有多少，有多少錢可以用來還息、還債。其次，債務是要還，但重組不是簡單地還債，我們要一個企業一個企業去落實，看它還能不能救。如果我們還了債，但它還是不能恢復正常運營，那我們就要考慮采取其他辦法�！苯拐鹫f道。

　　重組大忌

　　在經過對華源系歷時半年的調查之后，華潤對華源的資產做出了怎樣的評價？知情人士向《中國企業家》表示，華潤內部對華源的資產質量和負債情況意見并不統一：一部分人認為，華源的財務黑洞太多，已經資不抵債，重組不能朝著投資、合并的方向做，而是需要進入清理、破產的程序；另一部分人則認為，華源的情況并沒有如此糟糕。

　　對此，一位全程參與盡職調查的匿名人士對本刊說：“把華源的情況形容得過分困難，或者容易，都是不客觀的。應該說，華源的情況基本沒有出乎事前的預料，重組是可以推進的�！�

　　在華潤把相關情況上報國資委之后，2006年10月24日，國資委官方網站正式披露：國資委持有的中國華源集團9.13%的股權無償轉給中國華潤總公司；華潤集團與鼎暉投資將分別出資50億元和20億元作為重組資金，并共同購買華源集團原21家股東的股權。未來，華潤與鼎暉將在新華源集團中分別持股70%和30%。根據華潤提出的重組方案，新華源集團除了保留紡織、醫藥兩大板塊的主要資產外，其余的非主營業務將陸續出售。同時，華潤的醫藥資產將向華源靠攏，華源的紡織業務將被融入華潤。

　　這一方案被看作是指導華潤展開重組的藍圖。隨后，華潤展開了新的人事調整，新華源集團董事長、副董事長及總經理，分別由華潤集團董事長陳新華、總經理宋林和副總裁喬世波兼任；華源集團原董事長周玉成徹底退出，原總裁張杰改任新華源副總裁。

　　對于由國資委全球招聘并親自任命的總裁張杰的調整，華源內部有不同意見，“張杰是國資委指派到華源承擔重組任務的，他被邊緣化并不利于華源重組的推進�！焙髞�，張杰的職務被重新調整為華源集團總裁，但華源由此實行雙總裁制。在此前后，華源發展(600757.SH)與華源股份(600094.SH)的正副總經理職務也先后由華潤方面接替。

　　伴隨人事調整而來的是組織機構的精簡。華潤認為，配合對華源的戰略部署，華源應建立小總部-大利潤中心的模式，并在從2006年11月起之后的三個月里，將華源總部的職能部門從15個裁撤至7個，管理人員從190人削減至66人。而曾用于整合醫藥產業的平臺華源生命產業有限公司的職能則直接上收集團總部。

　　在兩個月內完成如此大幅度的人員、機構精簡，華源內部引發的震蕩可想而知。“周總(周玉成)在的時候也提了多少年要橫向壓縮跨度、縱向壓縮層級。但一直難以實施。華潤做得很急，而且帶有強制性，你不走就拿不到補償。大家一時有點難以接受�！比A源原大生命產業的負責人向《中國企業家》說道。一位已經離職的原總裁辦人員顯得心灰意冷：“其實華源總部這個平臺已經不用存在了，余下的60多人也不會發揮什么作用。重組華源最需要的是投入資金，我們這些人了解情況，但無能為力�！�

　　一系列調整之后，華潤在華源內部開展了一場主題為“行動學習”的培訓�！斑@實際上是一次思想整風運動，一方面是為了穩定中層和普通員工的心態，同時讓華源上下反思過去的不足與失敗，理解、支持華潤的重組�！币晃蝗A源員工這樣認為。

　　或許在華潤方面看來，至此重組已經度過了控股權讓渡、高層變更的核心階段，開始進入企業文化整合的層面。但一位匿名的華源總部高管認為，重組的核心階段甚至尚未開始�！艾F在，華源內部即使是一些副總級別的人對華源未來到底怎么做也不明確。大家都很擔心、不安，希望華潤能明確并加快重組步伐�！�

　　這種擔心主要是源于進入華源一年多以來，華潤對華源的債務危機始終沒有實質性的舉措。2006年10月遞交給國資委并已公布的重組方案并沒有按部就班地實施。比如，截至發稿期止：華潤與鼎暉依然沒有支付收購華源21家老股東股權的資金，且從2006年9月起停止了向華源的債權銀行支付利息。

　　一位曾經擔任華源十幾年戰略咨詢顧問的人士如此分析這一重組：“華源的債務重組拖延時間過長，導致企業資產不斷貶值。如果華潤能在三個月內為華源母公司所欠的幾十億債務止血，完成股權收購，不僅能重建銀行對企業的信心，而且在之后對華源資產的處理上會有很大的主動性。此外，華潤對華源的歷史、價值缺少正面評價，也沒有給出一個明確可行的戰略方案激勵士氣，而這些都是并購、重組的大忌�！�

　　拯救之艱

　　對于這樣的質疑，華潤方面拒絕了《中國企業家》的采訪要求。鼎暉總裁焦震認為：“華源重組涵蓋子子孫孫上百個公司，涉及企業股東、債權人、員工、地方政府，乃至國家的利益，要制定的不是三個月的計劃，而是三年、五年的計劃，這不是小錢，不能為了迎合某一方的利益而盲目決策。”

　　據焦震透露，到目前為止華潤和鼎暉已經以7：1的比例出資約8億元人民幣。對投資額度華潤方面則有不同說法，據其內部會議紀要顯示，“華潤已有23.6億多元的投入。”而一位華源高管透露，23.6億中包括華潤收購北藥的20億元人民幣。

　　事實上，華源債務重組的難度與其各產業板塊的資產質量高度關聯。2006年9月，華潤與鼎暉完成對華源資產的盡職調查之后，市場上很快傳出一份題為《四大問題拷問華源發展，財務黑洞未知深淺》的報告，報告詳細闡述了華源制藥、華源發展存在財務數據失真、收入不實、虛增利潤的問題等。在這份報告發出之前，已經有媒體披露，由于“涉嫌違反證券法規”華源制藥與華源發展已經被中國證監會上�；�查局立案調查。

　　上述那位與華源創始人接觸甚密的咨詢顧問認為，這種言論是華潤在夸大華源系的問題，以便在重組價格上討價還價。那么，華源系的資產情況究竟如何？在2005年9月，華源系資金鏈斷裂前夕，《中國企業家》從華源內部得到這樣一份數據：2004年，華源集團資產總額達572億元，主營收入485億，但利潤總額只有13.7億，利潤率不到3%。其時，華源的負債率接近80%。

　　這樣的華源已經走在了懸崖邊上，而時任華源董事長的周玉成對此已無可奈何，2005年7月，他在接受《中國企業家》采訪時曾坦承，“華源資產負債率過高，現金流動負債比率過低，償債風險正在加大……”華源總部2位追隨周玉成多年的高層向《中國企業家》直言，“華源的問題是十幾年擴張過程中形成的，誰來拯救都很難�！�

　　在2002年之前，華源直接或間接收購的企業近百家。據一位華源高層透露，“其中多數是零資產收購的，是地方政府送的。工廠運營不善，沒有利潤，就向銀行貸款，做出利潤。結果利潤是虛的，還要納稅、支付企業管理費用、還銀行利息。所以，一旦銀行逼債，就必然崩盤�！�

　　2002年后，華源開始從利潤微薄的紡織業向醫藥行業轉型，先后以11億元和11.6億元相繼收購上海醫藥和北京醫藥，“華源母體的紡織板塊根本支撐不起這樣的轉型，只能再向銀行貸款。而醫藥產業投資回報周期很長，而且華源并不是絕對控股，被收購企業的利潤無法被合并，最終使華源的債務鏈越來越長，越來越脆弱。”上文提到的華源高管說道。

　　華源的這種運用高風險的金融杠桿收購，以國企傳統的行政式管理整合的手法，與成長于香港的華潤集團純市場化運作的風格截然不同。華潤在香港資本市場擁有6家上市公司，香港的金融環境要求華潤高度重視企業的投資回報與現金流量。前述那位匿名的咨詢顧問這樣形容：“華潤是生意人的文化，做一單就要賺一單的錢，而華源更善于做概念、講故事�！�

　　華潤按照自己的價值判斷對華源所屬企業進行了分類：現金流狀況良好、有贏利能力的暫時保留不動；如果企業自身已經沒有運轉能力，華潤也沒有精力去做的，就考慮出售。在這樣的原則下，華源紡織板塊已有多家企業因得不到資金輸入，無力清償到期債務被法院判決破產。除了前文提到的常州華源蕾迪斯有限公司以外，華源在常州還有三家企業已經停產一年，面臨多家貸款銀行的起訴。甚至一些資產優良、運轉良好的企業也受到華源系債務危機不斷惡化的影響，資產被債權銀行凍結，經營陷入癱瘓。

　　時間有限

　　目前，華源資產每況愈下、債權銀行遲遲無法從華潤、鼎暉方面獲得還款。與此同時，華潤開始大面積收購華源旗下優質醫藥資產，上文提到的“華潤股份出資20億元收購了華源所持的北京醫藥集團50%股權”的消息，得到了華潤的證實，華潤同時向《中國企業家》承認，正在斥資收購華源的另一個優質醫藥資產——上海醫藥集團40%的股權。

　　這使債權銀行陷入了更大的恐慌，他們擔心的最壞結果正是華潤將華源的優質資產轉移，剝離債務包袱，最后宣告華源破產等，這意味著債權銀行將承受巨大損失。

　　對于收購北藥一事，鼎暉方面解釋說：“收購北藥的20億元將用來做債務重組。資產綁在一起是產生不了現金的，必須有買賣行為才能有現金流動。而且北藥及其他股權的歸屬最終也是華潤和鼎暉以7：3的比例共同持有的。”

　　盡管利益各方有不同的視角與說詞，但一年多來，華潤的一系列舉動，使債權銀行包括一些小股東喪失了對其的信任，他們的耐心正在緊張的氣氛中慢慢被耗盡，這是目前華潤重組中遭遇的一大難關，如果不能順利跨越這一關，華潤將最終喪失重組華源的資格。一位央企負責人表示，華潤的整合思路缺乏對國有資產、銀行及員工的責任感，作為央企重組思路的主導者，國資委應反思。

　　在今年2月初召開的“華源集團2007年經理人會議”上，華潤集團總經理宋林指出，2007年是對華源集團實施戰略重組最關鍵的一年，也是最艱苦的一年，其中債務重組和扭虧增盈是全年兩大核心工作。華源2007年的工作規劃中提出，要千方百計推進債務重組；整合華源內外優質醫藥資源，繼續推進醫藥平臺的打造；紡織產業與華潤紡織統一整合；采取出售、股權(產權)轉讓、清算、合并、分立、債務重組和破產等方式處置非主營業務和資產。

　　最具說服力的恐怕還是華潤能迅速采取有效的行動，顯然，留給華潤的時間并不多。