本報記者 王旗

　　國美和蘇寧嘴仗的背后，是對家電零售整合趨勢的探討。無論從資本層面還是市場層面，國美電器目前都還沒有實力并購蘇寧

　　黃光裕的并購欲望什么時候才會停止？目前看，至少在蘇寧電器前他可以稍稍止步了。

　　“國美并購蘇寧，有0.1%的可能。”招商證券分析師胡鴻軻對《財經時報》說。去年被《新財富》雜志評選為零售業最佳分析師的胡鴻軻，在基本否定國美并購蘇寧可能性的同時，甚至認為蘇寧電器有可能在未來超過國美。

　　在收購中國永樂(0503，HK)之后，興致高昂的國美電器(0493，HK)董事會主席、中國家電連鎖第一人黃光裕，高調宣布有意收購蘇寧電器(002024)，加上他對蘇寧高股價的質疑，一番豪言使得蘇寧電器股價大幅跳水。伴隨著近日股價逐漸回升，蘇寧電器與黃光裕之間那場關于收購的口水仗，也將無疾而終。

　　嘴仗的背后，是對家電零售整合的探討。無論從資本層面還是市場層面，國美電器目前都還沒有實力并購蘇寧。

　　高市值屏障

　　黃光裕曾質疑蘇寧電器股價被高估，其依據是蘇寧市場占有率低于國美電器和中國永樂之和，但市值卻高出二者之和。

　　黃光裕所指的市值，確實正是國美電器目前不能并購蘇寧電器的一個原因。蘇寧8月16日收盤價在45元左右，此時總市值大約為150.75億元；而國美電器以15日收盤價5.59港元計算，總市值約為128.18港元。

　　蘇寧電器的高市值，使得黃光裕如欲在短期內進行收購，勢必支付很高的對價。“黃光裕的資金使用效率一向很高，這也意味著他的資金鏈繃的比較緊，剛剛為收購中國永樂支付了4億多元的現金，他短期內沒有足夠的資金補給來源，用以收購蘇寧電器。”東方高圣并購專家冀書朋分析。

　　從雙方的股權結構看，換股可能性很小。黃光裕一直盡力保持對國美電器的絕對控制權，但在收購中國永樂之后，黃光裕在國美電器持有的股份，被稀釋至51.29%，如再進行換股交易，恐怕會突破50%絕對控股的底線。

　　蘇寧電器一位不愿具名的內部人士接受《財經時報》采訪時明確表示：“黃光裕要想控制蘇寧，除非來收購張總手中的股份。”

　　蘇寧電器創始人張近東，目前直接持有蘇寧電器31.9%的股權。另外，蘇寧電器管理層組建的公司江蘇蘇寧電器有限公司，目前為蘇寧電器第二大股東，持有16.6%的股份。張近東在江蘇蘇寧電器有限公司中持有28%的股份，為控股地位。也就是說，雖然沒有絕對控股，但張近東實際上掌握著蘇寧電器近50%的話語權。

　　市場博弈

　　曾有投資界人士指出，黃光裕一方面指責蘇寧電器股價虛高，另一方面又稱有意收購，這本身就是矛盾的。而在日前蘇寧電器股價持續下跌之時，更有接近國美的人士猜測，可能是黃光裕在打壓股價，意圖收購。

　　然而國美電器在市場層面的行動，間接證實了現階段就進行資本層面的收購并不是時候。連日來，國永聯盟在上海等地發動一輪價格攻勢，并要求上游廠商給予其比蘇寧更為優厚的價格政策。

　　黃光裕曾經對媒體直言，要“打到蘇寧與國美合并為止。”但國美想通過價格戰來壓制蘇寧，并達到最終的收購目的，并不現實。

　　實際上，剛剛向永樂提出解除合并要約的大中電器，其砝碼投向哪一方至關重要。目前，幾乎沒有可能自行形成全國性品牌的大中電器仍在待價而沽，微妙之處在于，大中與蘇寧南北相望，雖未結盟，但如果在市場層面也與國美角力，會使國美面臨腹背受敵的狀況，畢竟大中在北方，特別是北京市場根基深厚。

　　國美下一步整合家電連鎖零售業，搞定大中是前提。

　　以往中國永樂給予大中電器的合并方案，實際上給了大中很多實惠，永樂交與大中管理的店面，除幫助大中進入新的市場領域外，還有不菲的房地產價值。而以黃光裕較為強勢的性格，難以接受這樣的整合方案，即使國美自己經營不善的店面，也會另作處理。

　　在接受《財經時報》采訪時，蘇寧有關人士只是強調，蘇寧一貫不采用并購，而是自建店面的擴張方式，這是因為蘇寧內部曾經做過測算，并購成本相對自我擴張，要高出三至四倍。

　　但是，如今收購大中電器，不能僅僅用資本收益來衡量，大中電器幾乎已經成為一項戰略資源，蘇寧對大中的興趣不言而喻。

　　蘇寧之辯

　　即使強勢的黃光裕眼下還沒有辦法撼動蘇寧電器，但蘇寧也并非沒有風險。實際上，日前遭遇的近一個月股價持續下跌，已經顯現出蘇寧電器脆弱的一面。

　　眾所周知的是，作為基金重倉股，蘇寧電器的流通股非常集中。根據其2006年一季報披露，其前十大流通股東合計持有3999萬股蘇寧電器股票，占總股本的11.94%，占流通股的35.54%。這十大股東全部為基金。在蘇寧電器的全部股東名單中，基金合計持有6195萬股流通股，占流通股的55.07%。更有統計機構披露數據，截至今年6月30日，蘇寧電器被44只基金持有，共達7332.78萬股，占其流通股本的65.2%。

　　也就是說，蘇寧電器的流通股一半以上把持在少數基金手中，這使蘇寧面臨兩種風險，一是競爭對手惡意收購的難度降低，二是如果遭到基金套利拋售，股價將受到重創。

　　蘇寧內部人士認為沒有必要擔憂基金重倉，持股蘇寧的基金有很多是長期持有，為戰略投資者的角色，不會僅為差價拋售股票，更不會向敵意收購者出售。

　　統計資料顯示，自蘇寧電器上市以來，易方達、長盛、廣發等基金公司就重倉持有至今，期間雖也有股票買賣，但基本是堅定的支持者。

　　招商證券分析師胡鴻軻對《財經時報》說，此前蘇寧電器股價持續下跌，也是因為受大市影響，而且下跌并未破位，因此也算正常的股價波動。

　　針對基金重倉持有的風險，胡鴻軻認為，即使基金出逃，也僅會對二級市場有影響，不會影響到公司實業經營的本質，他強調，是因為經營壞了，基金才會出逃，而不是因為基金出逃，造成經營壞了。