光大證券 張龍

　　日前，國家電監(jiān)會在京召開920萬千瓦預(yù)留發(fā)電資產(chǎn)變現(xiàn)工作會議。爭取在今年年底或明年年初，通過合理的程序，為920萬千瓦資產(chǎn)尋求新主人。

　　2002年國電系統(tǒng)進行拆分時，將原系統(tǒng)內(nèi)的發(fā)電資產(chǎn)分為五大部分，其中有一部分發(fā)電資產(chǎn)劃給四大輔業(yè)集團(中國水電工程顧問集團、中國電力工程顧問集團、中國水利水電建設(shè)集團、中國葛洲壩水利水電建設(shè)集團)，并暫時由國家電網(wǎng)公司代管。這部分資產(chǎn)的權(quán)益容量合計為920萬千瓦，于是人們習(xí)慣性成為"920"項目(與此類似的是國網(wǎng)準(zhǔn)備轉(zhuǎn)讓的"647"項目)。由于這部分資產(chǎn)包括了38家電廠或電力公司股權(quán)，相關(guān)利益方和歷史遺留問題眾多，其復(fù)雜性、特殊性、艱巨性不言而喻，因此處理的時間不斷延后。

　　由于電力供需極度緊張和體制不符等諸多原因，致使2002年底開始的電力體制改革迄今為止的成果并不令人滿意，加快電力體制改革的進度成為上下共識，其中"競價上網(wǎng)"、"主輔分離"、"輸配分開"等列為"

　　由于問題的復(fù)雜性，我們認為在今年底、明年初完成全部工作的可能性很小，但相信年內(nèi)應(yīng)該會有幾家電廠的變現(xiàn)完成。至于資產(chǎn)變現(xiàn)方式，還有待確定，但我們估計協(xié)議轉(zhuǎn)讓的可能性更大。

　　形成規(guī)模優(yōu)勢和競價壟斷力，需要不斷增加裝機容量，最為快捷的方法就是并購，但全國可供交易的優(yōu)質(zhì)電力資產(chǎn)并不多，因此"920"項目和"647"項目將成為諸多集團的目標(biāo)：對五大發(fā)電集團來說，可擴大規(guī)模、繼續(xù)保持競爭優(yōu)勢；對三峽總公司、華潤集團、中核集團、神華集團、國開投集團等在內(nèi)的"非國電系"大型央企來說，可在短期內(nèi)迅速擴張，增強與五大集團叫板的能力；而對包括申能集團等在內(nèi)的地方發(fā)電集團來說，這是保持本地優(yōu)勢、實現(xiàn)跨區(qū)域發(fā)展的重大一步。

　　"920"項目和"647"項目轉(zhuǎn)讓的開展，意味著電力行業(yè)大規(guī)模并購的開始展開，整個行業(yè)開始進入整合期。另一方面則有可能引發(fā)投資者對上市公司資產(chǎn)進行重新評估，促使電力板塊的估值走向合理。整體來說，對電力板塊公司屬于間接利好。

　　劃給輔業(yè)集團的發(fā)電資產(chǎn)涉及到包括國電電力等7家上市公司，其容量和股權(quán)是按照2001年底統(tǒng)計的數(shù)據(jù)進行匯總。隨著IPO、股改、新機組投產(chǎn)和資產(chǎn)收購，7家上市公司的股權(quán)和權(quán)益容量已經(jīng)發(fā)生了重大變化。我們將其中主要的5家上市公司情況羅列如下，按照2005年末凈資產(chǎn)估價，這5家公司的股權(quán)價值已經(jīng)達到46億元，考慮到合理溢價，并加上其他電廠股權(quán)，整個"920"項目轉(zhuǎn)讓資金可能不會低于100億元。

　　劃給輔業(yè)集團的主要上市公司目前股權(quán)

　　05年末凈資產(chǎn)(億元)  劃給輔業(yè)集團代管股東股權(quán) (億元)  對應(yīng)權(quán)益名稱  第一大股東股權(quán)

　　600795國電電力92.67  遼寧電力23.79%  22.05  國電集團 33.69%

　　600578京能熱電15.77  華北電網(wǎng)36.68%  5.79  北京能投  39.85%

　　600021上海電力62.61  華東電網(wǎng)18.92%  11.85  中電投集團  60.82%

　　899戇能股份  14.92  江西電力21.50%  3.21  江西投資 35.08%

　　1896豫能控股  8.25  河南電力32.56%  2.68  河南建投  37.44%

　　華中電網(wǎng)8.14% 0.67

　　附注：國電電力的股權(quán)是按照股改"10送2.5"的情況進行測算；05年底凈資產(chǎn)則假設(shè)轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股。