家電連鎖業“三國演義”的平衡打破了，短短幾天之內，國美以雷霆一擊，徹底改變了家電連鎖業競爭格局，必將觸動業內蘇寧等的神經和利益。而在國美大規模的吞并活動完成后，蘇寧要挑戰現有市場格局可能將更為困難

　　本刊特約作者 陳宸/文

　　7月25日晚19:30 分，國美電器(493.HK)召開新聞發布會，宣布收購中國永樂(503.HK)成功，國美電器主席黃光裕將出任合并公司董事長，而永樂董事長陳曉將出任合并公司首席執行官(CEO)。

　　按照國美永樂的合并方案，國美此次采用的是現金加換股方式，以“永樂1股對價國美0.3247股份加0.1736港元現金補償”形式換股，永樂股份相當于每股2.2354港元被收購，較永樂市值高出9%左右。而國美在換股后，溢價部分需要向永樂再支付4.09億港元現金。永樂被強制收購90%股份后，國美將實行大股東權利，強制要求永樂退市。

　　此次交易總金額達到52.68億港元，其中現金為4.09億港元。合并后，黃光裕將持有新公司51.2%的股份，陳曉和前永樂管理層共同持有新公司12.5%的股份，

　　合并后，永樂的品牌并不會消失。新公司將實施雙品牌戰略。另據從國美了解到，永樂和大中于2006年4月簽訂的戰略合作協議繼續有效。但大中卻隨后聲明合作協議仍有待重新協商，其最終態度引人關注。

　　國美未來取決整合成本

　　對于合并，我們最關注的是整合成本，主要表現為經營方面的網點重復建設的整改，以及兩個團隊管理人員各自的企業文化和利益導向如果不能統一而造成的管理績效下降。

　　在經營方面的網點重復建設上，國美短期內應該不會關閉門店。國美、永樂兩家公司2005年年報顯示，在江浙滬區域市場，兩大家電連鎖巨頭銷售收入分別為5.5億元、100億元；而在非江浙滬區域市場，兩大巨頭銷售收入分別為174億元、22億元，市場重合度并不高。

　　其中，永樂共有108家門店，在上海市場的份額超過了50%，在長三角的市場份額也要占到31%，在河南更是以22家門店排行第一。而國美目前在上海已經開設了40 家門店，這些門店并不會因為合并關閉。

　　粗略估計，僅從經營重合度來說，可能受到影響的是永樂除江浙滬以外的22 億元收入和國美在江浙滬的5.5 億元收入，合計27.5億元的收入約占二者收入總和的9%。當然，完成這部分27.5億元收入的門店顯然不會全部關閉。所以，從門店重合度來說，二者整合的負面影響可能低于5%。

　　而對于管理層穩定和企業文化融合的成本，我們現在只能保持“謹慎樂觀”的態度。在收購永樂之前，黃光裕對國美的控制權極大，整個國美電器極大程度依賴于黃的決策，由此帶來風險集中的問題。

　　從理論上說，通過收購競爭對手，招徠競爭對手的管理人員擔任公司的CEO，競爭對手管理人員又持有本公司逾12%的股權，二者利益變得較為一致。同時，也可以減少決策過于集中的風險。但文化融合更多地依賴于雙方后續的合作和溝通，目前尚缺乏定量的分析和判斷途徑。

　　目前，國美的上市部分擁有20個分部，而未上市的資產則擁有18個分部。在2005 年之前的財報中，國美的凈利潤是剔除了黃光裕持有的35%股權的少數股東損益的，而這部分本質上仍然是國美上市公司20個分部經營所得，如果完全用經營績效衡量的眼光來看，應將這部分加回，才能真實反應國美的經營凈利潤率。

　　2006年，上市公司向黃光裕收購了這部分股權，由于此次收購不是由股權收購完成的，國美每股收益得到增厚。從國美的公告中可以推斷，國美體外的18個分部2005年收入大約為95億元。假設這些分部的收入增長率低于上市公司46%的增長，只有30%的增長，凈利潤率也遠低于上市公司20分部，只有1%。

　　對于永樂，在合并之前，我們對永樂的初步預測是35%的收入增長和2%的凈利潤率。通過敏感性分析，對合并后的永樂分三種情況進行預測。

　　第一種情況，假設永樂和國美的經營均不受影響，亦即整合相當成功，即使關閉重復門店，剩余門店也因為1+1>2而獲得更高增長，規模效應很大。此時，永樂收入增長35%，凈利潤率為2%，凈利潤增長14%。第二種情況，假設永樂收入增長只有5%，凈利潤率急劇下滑至1.8%，造成凈利潤下降20%。第三種情況，假設整合成本極高，二者文化和管理層極難融合，永樂收入下降20%，凈利潤率下滑至1.8%，造成凈利潤下降40%。

　　雖然國美、永樂門店重合度不高，但考慮到文化和管理人員整合，目前仍很難判斷其整合成本有多高。如果按照第二種假設，合并后永樂收入只有5%的增長，凈利潤率急劇下降至1.8%，造成凈利潤下降20%，國美、永樂二者合并后收入將完成390億元，加上上市公司體外分部，共完成513億元收入。

　　“國美＋永樂”VS蘇寧電器

　　在經歷了2004年以前行業快速增長(增幅近20%)，市場集中度低下的行業競爭最初階段后，中國家電連鎖業自2005年開始步入龍頭企業直接競爭，大量中下游企業被收購兼并的第二階段。

　　規模是家電連鎖企業競爭能力最為重要的指標之一，在缺乏其他指標衡量的情況下，對規模指標的表現更值得關注。

　　以2005年底數據計，國美和永樂合并后，其合計銷售收入有望達到302億元，門店463家。再加上國美上市公司體外部分，總銷售收入有望接近500億元，門店數量有望接近650家。而曾夾在國美和永樂之間的蘇寧電器(002024)卻只有160億元的銷售收入和224家門店，國美永樂合并后的規模將是蘇寧的3倍。

　　從動態看，以上述第二種較為保守的情況預測，國美和永樂整合后，單從規模來說，合并后的新國美(含體外18個分部)收入將達到513 億元。而如果蘇寧今年保持60%的收入和凈利潤的增幅，預計2006年銷售收入為255億元，國美的收入規模將超過蘇寧電器一倍。

　　而比規模更重要的指標則是可比門店銷售收入增長率，在競爭日趨激烈時，規模不再是惟一的衡量指標，面對競爭時的管理績效才更重要。如果說單位面積銷售收入是衡量管理績效的第一指標，那么這個指標的變動趨勢(尤其是競爭對手之間趨勢的對比)，則是競爭加劇時極為敏感的管理績效衡量指標。

　　國外家電連鎖巨頭Best Buy在自己的追趕過程中，可比門店銷售收入增長率一直領先于競爭對手。因此，這個數據的比較會真實地反映誰在結果上做得更好。而在競爭來臨時，這個數據的變動趨勢，可能會前瞻地暗示誰可能會更能抗擊風險，具有更大的勝出幾率。

　　2005年，永樂可比門店銷售收入增長率下降了2.8%，國美則上升2.2%，這個數據暗示了永樂股東在半年后選擇獲得現金并成為國美的股東和管理層是更前瞻和有利的做法，但是我們缺乏蘇寧的這個數據用以直接對比。

　　同樣可以提前提示風險的指標還有存貨周轉日的橫向比較和縱向變動趨勢。與可比門店銷售收入增長率指標類似，當競爭加劇時，存貨周轉速度的變化趨勢，從某種程度上能衡量企業銷售能力的變化趨勢。

　　而永樂截至到2005年的數據，其存貨周轉惡化速度就昭示了被收購的命運，管理層變為國美的股東也許是最好的選擇。

　　面臨激烈的競爭，三者存貨周轉日指標都有惡化(見圖1)，當然，這和三者在二級城市布點，年底備貨有關。從惡化速度來說，國美最慢。因此，至少從目前來看，國美的管理優勢還是非常明顯的，應享受估值溢價。

　　最初，我們的判斷是，自2005年開始，國美和蘇寧中無論誰想奠定自己的龍頭地位，都可能需要大約5年的時間。盡管我們一直對永樂去年的超速擴張持審慎態度，卻沒有預料到大規模吞并活動來得這么快。這使我們對行業整合期的判斷縮短，并認為蘇寧要挑戰現有市場格局可能將更為困難。

　　(作者為中信證券零售行業分析師)

　　國外經驗顯示：國美蘇寧估值倒掛將不可持續

　　對于即將到來的國美、蘇寧“雙寡頭”格局，借鑒成熟資本市場的經驗作為參考，尤其是已經經歷過了該階段競爭的美國家電連鎖業發展歷程是很有必要的。

　　目前，在北美家電連鎖市場，Best Buy與Circurit City形成了兩強競爭的局面，其中Best Buy以17%的市場占有率而領先，是第二名Circurit City的3.5倍。

　　但在Best Buy 1996年第一次銷售收入超過Circurit City之后，卻并未能一舉穩固領導者地位。直到2000 年結束，市場格局才開始穩定。

　　在資本市場上，Best Buy在顯現龍頭潛質前估值只是Circurit City的一半左右，而收入首次超過Circurit City后，其市盈率開始高于Circurit City，維持在20倍到30倍的水平(見圖2)。

　　在1992、1993年的美國家電連鎖業發展的最初階段，零售企業尚未受到資本市場重大追捧，二者市盈率都很低，由于其時Circurit City的龍頭地位非常明顯，享受幾乎兩倍于Best Buy的市盈率。

　　在進入第二階段的初期，二者享受的市盈率也很低。在Best Buy尚未顯露出龍頭跡象期間，也就是收入低于Circurit City時，仍然享受Circurit City一半的市盈率估值。而在第二階段末期，Best Buy銷售收入超過Circurit City后，雖然尚未立刻穩固自己的龍頭地位，但已經顯現出成為龍頭的潛質，市場份額逐步由7.4%提升至17%，而Circurit City市場份額卻由5.9%下降至5%。

　　同時，Best Buy估值迅速得到認可，一直維持在22至36倍的高動態市盈率估值水平，而此時Circurit City的市盈率開始一直低于Best Buy，二者逐漸拉開差距。

　　根據最新的收盤價計算，蘇寧電器的市盈率為52倍，而國美電器市盈率則不過22倍。按照Best Buy與Circurit City的市盈率估值水平和方法，國美和蘇寧的目前估值是被倒掛的。

　　我們曾經判斷，在中國，家電連鎖業第二階段的整合期可能從2005年開始持續5年。但市場規模化大手筆收購卻比我們意料更早開展，這個整合期可能比我們之前的判斷要短。至少目前來看，國美的優勢比較明顯。

　　從規模上來說，2006年的國美與蘇寧收入預期比值為2.16倍(國美的收入口徑為：上市公司20個分部＋永樂第二種增長情況＋體外18個分部)，蘇寧的規模地位比較1993年時的Best Buy也尚且有劣勢，而我國大致在2005年就已經進入了當時美國1993年的競爭階段，蘇寧的競爭成本更高。