中信證券 陶林

　　REITs介紹及海外發展模式

　　REITs�烺eal Estate Investment Trusts�牸捶康禺a投資信托基金，是一種證券化的產業投資基金，通過發行股票�熁�金單位�牐�集合公眾投資者資金，由專門機構經營管理，通過多元化的投資，選擇不同地區、不同類型的房地產項目進行投資組合，在有效降低風險的同時通過將出租不動產所產生的收入以派息的方式分配給股東，從而使投資人獲取長期穩定的投資收益。

　　房地產投資信托基金通常采用封閉基金的形式運作。目前的REITs基金由基金管理公司、REITs基金、托管機構(銀行)組成。在基金管理公司成立后，由基金管理公司發起REITs基金。基金管理公司可以形成自己的房地產管理團隊，也可以聘用專業房地產管理公司在投資、管理、業務拓展等方面進行專業管理。為保證封閉式基金形式的REITs的順利運行和風險控制，需要在相關法規中對受托人及房地產管理公司的資格和責任予以相應的規定。采取該模式的主要優勢是可以借鑒現有封閉式證券基金運作和監管經驗。

　　經過近40多年的發展，REITs在美國已有了相當規模。目前大約有300支REITs在運作，管理資產總值超3000億美元，而且其中有近2／3在全國性的證券交易所上市交易。

　　新加坡自1999年5月通過REITs之后，2005年CapitaMall、ARETS兩支REITs在新加坡掛牌上市。2005年8月，第三支REITs即香港李嘉誠麾下的長江實業在新加坡掛牌，目前已有5支REITs掛牌。

　　目前我國臺灣只有一支REITs即“富邦一號”。據了解，臺灣今年預計將推出規模20億元至140億元不等的REITs。我國香港的REITs起步較晚，在2003年6月通過的REITs法案規定，經SFC核準的REITs均須在HKSE掛牌，并且90%以上的收益必須分配。經歷了2004年領匯基金事件之后，截止目前香港仍無一支REITs。

　　房地產投資基金與房地產信托五大比較

　　首先，收益來源及流通性比較。一般從上市或非上市公司收購房地產資產包�熤饕�是

商業地產、工業地產、

寫字樓等�牐�且嚴格限制資產出售，較大部分收益來源于房地產租金收入、房地產抵押利息或來自出售房地產的收益，能夠在證券交易所上市流通；而目前國內的房地產信托計劃是受200份合同限制的集合非標準化金融產品，一般不涉及收購房地產資產包的行為，其收益視信托計劃的方案設置而定，目前尚無二級市場，不能在證券交易所上市。

　　其次，投資回報比較。REITs對投資者回報需要把收入的大部分分配給投資者，比如美國要求把利潤的95%加以分配。國內房地產信托計劃對投資者的回報為信托計劃方案中的協議回報，目前一般在3%至10%。

　　第三，運作方式比較。REITs負責提供資金并組建資產管理公司或經營團隊進行投資運營；國內房地產信托計劃的運作方式是提供資金，監管資金使用安全，或局部參與項目公司運作獲取回報。

　　第四，產品周期比較。REITs產品周期一般8至10年，更注重房地產開發后，已完工的房地產項目經營；國內房地產信托計劃產品周期較短，一般1至3年。

　　第五，稅制優惠比較。如信托收益分配給受益人的，REITs免交所得稅和資本利得稅，分紅后利潤按適用稅率交納所得稅。而國內房地產信托計劃目前沒有相關的稅制優惠安排。

　　信托模式解決我國房地產投資基金之優勢

　　由于目前我國產業投資基金法的缺失，導致房地產投資基金的存在形式難確定，從REITs的結構角度看，選擇目前我國房地產投資基金作解決之道，即以信托模式是比較符合REITs發展思路的，而且市場上的準REITs產品也均為按信托產品的方式，并且該模式在未來兩三年內仍占據主導。發展房地產投資基金以及以信托的模式發展房地產投資基金目前具備四大優勢：第一，推動

二手房產交易，解決存量房產的流動性。第二，實現房地產行業投資的多元化，推出創新的金融產品。第三、規避房地產業風險。第四，可以解決投資額度限制問題。

　　信托解決之道仍要邁過幾道坎

　　首先是法規限制坎。一是信托合同200份的限制，雖已明確提出房地產信托基金可突破這一限制，但目前信托計劃模式的REITS方面還沒有突破。同時，這種準REITS模式的房地產信托目前還處于試點階段，基本做法是在普通的房地產信托計劃中引入無指定用途概念，如“聯華·寶利”信托計劃便是一個不指定用途的房地產信托產品，即先募集資金，然后在國內房地產行業前景看好的地區投資房地產行業。這與傳統的先選定優勢項目再募資做法截然不同。

　　其次是稅收優惠坎。美國在REITS產品的運作上有雙重稅收優惠，這也是80年代后REITS飛速發展的原因之一，但我國目前并無這方面的優惠規定，在財產的過戶登記及稅收上仍存在較大爭議。

　　第三道坎是，受到代為確定管理方式資金信托業務行為的約束，即委托人將自己合法擁有的資金委托給信托投資公司時，對資金管理、運用和處分等沒有明確要求，授權信托投資公司為受益人利益，代為確定管理方式和處分的資金信托業務。

　　但目前最大的障礙在于產業投資基金類的法律制度不完善。目前只有證券投資基金法，而沒有產業投資基金法。因此，盡管房地產REITs在結構和操作上和封閉式基金相似，但《證券投資基金法》不能適應REITs產品的開發。并且未出臺產業投資基金法前，REITs在我國作為產業投資基金形式存在還僅限于理論探討。除了法律制度障礙外，封閉式基金形式的REITs在機構上也有缺陷，主要指公司型基金管理公司和契約式基金間的矛盾，表現為基金單位持有人(投資者)不是基金管理公司股東，而基金管理公司股東可在公司設立時以相對較少的資金作投入，形成了基金管理公司股東對公司經營管理有決策權，而投資者對基金管理公司的決策沒有“說話權”的尷尬局面。