上海報道 本報記者 鮑輝春 實習記者 徐 瑾

　　直到今天，永樂管理層與財務投資者摩根士丹利、鼎暉之間嫌隙漸生，已然不是秘密。對于此類傳言，大摩們沉默以對，而陳曉和永樂官方的澄清多少顯得有些例行公事。

　　這與9個月前的情形可謂判若云泥。

　　蜜月

　　2005年10月20日，永樂在香港聯交所以每股2.25港元的價格，成功發售524,144,000股新股，募集資金約11億港元。

　　在摩根士丹利投資銀行部的幫助下，永樂管理層、財務投資者摩根士丹利直接投資部和鼎暉投資之前兩年多的努力，在這一刻得到了肯定。這樁從2003年就已經開始的合作達到了成功的頂點。

　　2005年1月，永樂上市開始進入實質階段。摩根士丹利直接投資部和鼎暉投資在永樂投入5000萬美元，獲得其27.36%的股權。其中，摩根士丹利以每股0.92港元(較最低發售價1.9港元折讓51.6%)，獲得363286716股，獨占23.53%的股權。

　　同時，摩根士丹利和鼎暉投資還分別獲得了85499107股和13855586股“財務投資者購股權”：上市時，財務投資者有權以每股1.38港元的價格獲得這些

　　利益捆綁之后，財務投資者的意志開始顯現。2005年5月至7月之間，永樂迅速收購了河南通利、廈門燦坤、廈門思文等。

　　但在招商證券分析師胡鴻柯看來，這只是一個取悅資本市場的、“讓人很不能理解”的決策。甚至，一位知名證券分析師指出，上市之前，永樂的經營業績(凈利潤增長56%到2.8947億元)也有“設計”的因素。

　　不過，這些懷疑并沒有妨礙永樂最終順利上市。在此之前，摩根士丹利和鼎暉已適時地行使了它們的“財務投資者購股權”。

　　2006年4月21日，永樂股價達到其歷史最高點4.3港元。當日，摩根士丹利和鼎暉合計持有521781107股，最高市值超過22億港元。

　　套利

　　2006年4月24日，永樂公告披露：“預計上半年的利潤低于去年同期”。

　　當日，在3.225港元的價位上，永樂管理層和原河南通利(被永樂收購)董事長行使了“管理獎勵購股權”；摩根士丹利和鼎暉則出售了各自原來持有股票的50%。

　　通過此次行權和出售，永樂管理層、原通利董事長、摩根士丹利、鼎暉合計套現近12億港元。其中，摩根士丹利和鼎暉套現約8.4億港元。并且，因為“管理獎勵購股權”的行使，摩根士丹利和鼎暉的股權分別攤薄至9.61%和1.56%。

　　而對財務投資者的“禁售協議”，似乎變成了預設的套現計劃。協議規定，財務投資者在上市完成日(2005年10月20日)之后6個月內不得出售任何股份；12個月內，不得出售其持有的超過50%的股份；18個月內不得出售超過75%的股權。現在，它們正在嚴格按照上限執行。

　　4月24日，永樂股價從4.2港元暴跌至3.375港元，之后一路持續下跌，直至6月21日的最低點1.82港元。分析師認為，股價下跌首先是跟財務不理想有關系。

　　但摩根士丹利和鼎暉對此并不擔心。早在投入5000萬美元之時，它們已手把尚方寶劍：根據對賭協議，如果永樂2007年的凈利潤低于6億元人民幣，永樂管理層將向財務投資者轉讓近9400萬股股份，作為補償。

　　如果要達到這一最低利潤目標，以2005年為基礎(凈利潤2.8947億元)，之后兩年，永樂凈利潤年復合增長率必須達到近50%。

　　在目前的市場環境下，靠永樂自身，這幾乎是不可能完成的任務。

　　而永樂已經在尋求變通方案。4月19日，永樂和大中的戰略合作乃至合并公諸于眾。

　　6月26日，永樂執行董事周猛在接受本報記者采訪時承認，簽訂對賭協議時，“我們的預測可能過于樂觀”。但他也指出，達到利潤指標并不是賭贏“對賭協議”的惟一方式。

　　根據對賭協議的另一規定——如果財務投資者5000萬美元“初步投資”的回報達到3倍，1765萬美元“財務投資者購股權”的回報達到1.5倍，那么管理層則無需做出補償。即，財務投資者能夠從永樂拿回超過1.765億美元(14億港元左右)。

　　而摩根士丹利和鼎暉已經套現8.4億港元，持有股票市值約為5.34億港元(股價為2.05港元)。

　　贏家

　　2006年5月初，永樂案例已經被列入摩根士丹利的榮譽陳列室。在上海，摩根士丹利董事總經理亞太區副主席吳長根曾這樣談起“直接投資業務”。

　　摩根士丹利是一個綜合金融服務公司。我們的代理業務，不直接承擔投資的風險，但直接投資是有投資風險的，你不可能保證每個項目都賺錢；

　　直接投資肯定都會考慮到退出機制，而退出機制多種多樣。

　　7月17日開始，至今仍然撲朔迷離的“國美要約收購永樂”案，隱約透露出某種必然。因為在國美的背后，除了華平、摩根大通等，我們同樣可以看到摩根士丹利的身影。

　　國美4月13日披露的信息顯示，摩根士丹利其時在國美“長倉”持有8%的股權，“短倉”持有1.54%。市場傳聞，在從永樂套現之后，摩根士丹利又“悄然”增持了國美。

　　這一次，“推手”同時出現在國美和永樂身后。可以想見，如果交易最終達成，摩根士丹利不會讓自己在其中的利益旁落。

　　在永樂和摩根士丹利之間，在國美和摩根士丹利之間，在國美們和千萬個摩根士丹利之間，已經發生、正在發生和即將發生的一切，都只是“合作”的應有之義。