資本市場唱衰合并案 新永樂打破美蘇稱霸遭質疑

　　《IT時代周刊》記者/廖 卿

　　投資者們對此次永樂大中合并的反應無疑會讓合并雙方很失望。

　　4月19日，國內規模排名第三的永樂電器和排名第四的大中電器發布合并消息。依據雙方現有實力，一個擁有近300家門店，銷售額接近300億人民幣的新零售巨頭誕生，業界普

遍認為國內的家電零售產業格局從雙雄分治演變成三國鼎立，此前相對平衡的產業格局將更為微妙。

　　然而情勢的走向出乎業界預期。6月19日，合并的消息公布已經過去整整兩個月，在香港上市的永樂電器(中國永樂，0503)的市值從89億港元的峰值狂瀉到46.7億，跌幅將近50%。而在6月中上旬，永樂的股票交易價格更是連續數天創出52周以來的最低價。

　　資本市場的唱衰不由得讓人擔心“三國鼎立”的這個新支點能否站穩腳跟？是否會如合并雙方所預期的那樣對“美蘇格局”形成沖擊？而這兩個問題僅是永樂大中合并后要邁出的第一步。

　　早期合作被視為“失敗案例”

　　面對未來的主要競爭對手，國美市場總監何陽青毫不留情地表示對此次合并的不看好，他反問本刊記者：“你覺得他們會有什么影響力？上海的(永樂)還是上海的(永樂)，北京的(大中)還是北京的(大中)，難道合并后和合并前會有什么不一樣嗎？”同樣，蘇寧市場總監卜揚也公開表示了類似態度。

　　與之相反，作為合并方之一的大中電器公關主管張泳則信心滿滿，他認為此番合并不過是大中和永樂長期合作后的自然結果。張泳介紹，永樂和大中此前已有兩次合作，雙方已經建立起非常熟悉而且默契的合作。

　　據了解，永樂和大中曾經一起在2002年組建過中永通泰連鎖組織，以及2006年初共同出資在山東開店。“中永通泰是一個非常成功的合作案例，雙方共同構建了一個采購平臺和交流平臺，一直到現在這個機構依然在運作。這也為此次大中和永樂的深層次合作創造了良好基礎。”張泳說。

　　但是張泳所說的“成功案例”卻被很多的業內觀察者認為是一次典型的失敗合作。2002年，永樂主導發起“中永通泰”采購聯盟，當初的成員有北京大中、河南通利、山東雅泰、成都百貨等數個家電流通企業。在利益方面并無具體規定的這個松散連鎖很快就呈現了諸多弊病。2003年，永樂獲得摩根斯坦利5000萬美元資金撐腰后，先后收購廣州東澤電器，閩燦坤、廈門思文以及河南通利。最后，除倒戈五星電器的青島雅泰和大中電器之外，所有成員已悉數拜倒在永樂裙下，“中永通泰”采購聯盟名存實亡。

　　完成合并不容易

　　國家

　　在和《IT時代周刊》的交流中，他認為此次合作在形式上比“中永通泰”更緊密：“它和‘中永通泰’的松散合作完全是兩碼事。不僅詳細規定了雙方的責任、義務，同時也嚴格規定了合并的時間流程。事先永樂需要支付給大中1.5億元的保證金，如果大中不履行責任，需要賠償4.5億。這對誰都不是一個小數目。”

　　然而，對于雙方能否合并成功的質疑聲也同樣存在。

　　“和當初‘中永通泰’的合作本質一樣，這次合并也不過就是一次各取所需的資本游戲罷了。”并不看好此次合并的某大型家電企業市場部經理如是描述。鑒于該企業今后與新永樂的合作，他拒絕透露真實職務與姓名。但作為專事

　　“陳曉的目的已經非常明顯，希望贏得當初與摩根斯坦利簽訂的‘對賭協議’。而張大中本來計劃在近期將大中電器上市，此時突然就將其賣給永樂，其目的無非‘利益’二字。”這位經理分析指出：“兩個人都打著自己的算盤。”

　　“對賭協議”是摩根斯坦利注資永樂時簽訂的一份補充協議。協議規定，如果永樂2007年(可延至2008年或2009年)的凈利潤高于7.5億元，外資股股東將向永樂管理層轉讓4697.38萬股永樂股份，反之永樂管理層將向外資股股東轉讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層將向外資股股東轉讓多達9394.76萬股，這相當于永樂上市后已發行股本總數(不計行使超額配股權)的約4.1%。

　　以目前永樂的股價計算，而永樂2005年的凈利潤是3.21億元。永樂管理層要想從外資股東手中拿到4697.38萬股獎勵，未來兩年的年凈利潤增長率至少要達到50%。

　　“也許，永樂把贏得‘對賭徒協議’的寶全都押在了與大中的這次合作上。”坊間不時有這樣的聲音傳出。

　　除去領導者的合并目的之外，前述經理同樣對新永樂內部的文化磨合不看好：“很多人只看到跨國收購之間的文化差異，國內的文化磨合也同樣是并構的強大阻力。國內就不乏因文化差異而導致最后合并失敗的例子，在日化、服裝等行業比比皆是。”

　　事態的發展似乎印證了他的判斷。6月中旬，媒體傳出永樂大中即將分手的傳言，企業文化、管理模式以及其他方面的諸多分歧正是此次分手傳言的根源。盡管此次傳言最后被永樂、大中出面否認，但是在管理體系、人員隊伍、企業文化方面的差異已經逐漸浮出水面——謠言往往并不是空穴來風。

　　“不難想象，兩個很有個性又同屬連鎖業態的企業碰到一起，自然都不會服氣，于是碰撞當然不可避免。”知名家電分析師沈文澗表示。另一位家電分析師劉步塵也同樣表示了擔憂：“合并后的股權結構現在還是未知數，國內連鎖商之間競爭意識太強，合并可能因此不能完成。”

　　根據永樂電器發布的公告，目前永樂和大中還只是處于統一經營、統一管理、統一采購的戰略合作期。雙方需要用一年的時間來磨合中間的各項流程，最終達到合并。但是，誰能保證這一年的時間內不會夜長夢多呢？

　　區域優勢成為負擔

　　即使能夠完成合并，新永樂是否就具備了沖擊“美蘇稱霸”的實力？業內也抱著懷疑的態度。

　　“如果單單從門店數量和銷售額上面，合并之后的新永樂取得了瞬間規模擴張的效果，這種效果是否能夠轉化為

　　新永樂盡管在門店數量上迅速接近了蘇寧和國美，但是店面過于集中在北京和上海區域。在這些賣場已經接近飽和的區域，過多的門店已經不具有優勢，甚至是負擔。

　　無論是國美、蘇寧或是永樂、大中，在一級市場都面臨著單店銷售額以及利潤率的下滑。以北京為例，在2005年，連鎖店面數量就已經超過120家，過于集中的店面造成了連鎖盈利能力的急速下降。僅在2006年初，大中在北京關張的店面就有3家；永樂、國美在2005年也有數家門店被關閉。大量的店面關張說明，一級市場的賣場已經相對飽和。而永樂和大中的80%的店面都正是集中在北京、上海這樣的超大規模城市。

　　“繼續在一線市場做文章已經沒有什么意義，一線市場的賣場布局已經基本完成。而新永樂目前不具備全面在二級城市與國美蘇寧競爭的能力。”一位業內人士表示：“國美、蘇寧已經先一步搶占了好位置，而且資金充足，擴張速度很快，留給新永樂的機會不多。”

　　“永樂、大中實際上還是一個區域性家電連鎖商，區域優勢明顯。但永樂、大中與國美、蘇寧相比缺乏全國優勢。”羅清啟說。

　　規模不等于經營能力

　　對于分析師們的質疑，張泳并沒有正面回應，而是換了一個方向回答：“永樂和大中已經都不能僅僅算為家電零售企業了。永樂很早以前就開始賣和家電相關的家俱，大中也逐漸在豐富自己的產品線，擴大電器延伸產品的銷售份額，比如說插線板等。我們在建設的是提供一整套家居電器的下一代賣場。對于國美、蘇寧，我承認有差異，但不承認有差距。”

　　而永樂的財務報告似乎也沒有體現出其通過企業自身內部運作而帶來的競爭力。永樂最新公布的2005年年報顯示，目前的盈利完全靠其規模擴張而獲取，自身經營能力似乎并沒有提高。2005年，由于競爭加劇和網點增加的攤薄效應，永樂單一門店每平方米銷售額下降了2.8%，其毛利率也下降0.6~6.9個百分點。

　　“規模是通過擴張來實現的，但企業是否有能力擴張取決于企業的運營方式和管理水平。永樂、大中、國美、蘇寧基本上同時起步，緣何擴張速度有快有慢？現有的規模反映了企業的運營方式的效率和管理水平的高低，投資者們對永樂缺乏信心可能正是出于這樣的考慮。”羅清啟還對永樂的運營提出了質疑。