好孩子被野蠻人抱走 設(shè)定了內(nèi)地杠桿收購(gòu)元年

　　“好孩子”控制權(quán)易手一案設(shè)定了內(nèi)地杠桿收購(gòu)的元年

　　最近從好孩子集團(tuán)傳出消息，海外私人直接投資基金Pacific Alliance Group(太平洋同盟，PAG)已于2006年1月底以1.225億美元收購(gòu)了該公司。早在2005年11月，好孩子5大股東即簽訂協(xié)議，將所持有全部好孩子股權(quán)以1.225億美元的價(jià)格出售給G-Baby，而G-Baby的實(shí)際控制人即為PAG。

　　交易案值平平，沒(méi)有顯赫的主業(yè)，甚至連收購(gòu)方的公開(kāi)資料都寥寥無(wú)幾。但是，“好孩子”控制權(quán)易手一案絕對(duì)可以載入中國(guó)資本紀(jì)年。

　　30多年前，Kohlberg Kravis Roberts(KKR)創(chuàng)造的名為“杠桿收購(gòu)(LBO)”的交易模式。它與稍后出現(xiàn)的“垃圾債券”，攪動(dòng)起了美國(guó)第四次兼并收購(gòu)浪潮。1989年，KKR以300億美元的價(jià)格收購(gòu)了食品和煙草企業(yè)RJR納比斯科(RJR Nabisco)，此案被寫(xiě)入一本名為《門(mén)口的野蠻人》(Barbarians at the Gate)的暢銷(xiāo)書(shū)，后又被改編成電影《華爾街》，而廣為人知。

　　KKR創(chuàng)造的交易模式帶來(lái)了金融工具、公司治理乃至文化理念的一場(chǎng)大革命。但是，中國(guó)內(nèi)地金融市場(chǎng)環(huán)境制約了公司控制權(quán)交易的發(fā)展，因此一直被從事杠桿收購(gòu)的投資銀行和股權(quán)基金列為投資禁區(qū)。近兩年來(lái)，隨著

　　“好孩子”控制權(quán)易手一案設(shè)定了內(nèi)地杠桿收購(gòu)的元年。通俗地講，杠桿收購(gòu)是指收購(gòu)者用自己很少的本錢(qián)為基礎(chǔ)，以目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流或部分乃至全部業(yè)務(wù)的變現(xiàn)值為抵押，從其他金融機(jī)構(gòu)籌集、借貸足夠的資金進(jìn)行收購(gòu)活動(dòng)，收購(gòu)后公司的收入剛好支撐目標(biāo)企業(yè)因收購(gòu)而產(chǎn)生的高比例負(fù)債，這樣能達(dá)到以很少的資金賺取高額利潤(rùn)的目的。杠桿收購(gòu)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益交易模式的背后融會(huì)了財(cái)務(wù)、戰(zhàn)略、治理、管理、行業(yè)研究以及金融工具操作經(jīng)驗(yàn)等諸多技能，成為迄今為止技術(shù)含量最高的投行業(yè)務(wù)之一。讓我們來(lái)看一下“好孩子”一案詮釋的杠桿收購(gòu)的精髓。

　　杠桿收購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)通常需滿足三個(gè)條件：穩(wěn)定、可預(yù)期的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流；價(jià)值被嚴(yán)重低估；管理團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定延續(xù)。在這三個(gè)條件中，管理團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定往往取決于收購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的主觀判斷，并輔以諸如“金手銬”、“對(duì)賭合約”之類的機(jī)制，“好孩子”創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)保留32%股權(quán)即是常規(guī)的約束機(jī)制。我們重點(diǎn)來(lái)看看“好孩子”案例中，太平洋同盟在目標(biāo)企業(yè)估價(jià)和目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)金流控制方面的思路。

　　1.225億美元收購(gòu)68%股權(quán)，這個(gè)交易價(jià)格是如何形成的呢？我們以寶潔為參照系，推究“好孩子”在太平洋同盟眼中價(jià)值幾何。

　　寶潔2004財(cái)年銷(xiāo)售收入達(dá)到了514億美元，利潤(rùn)64億美元，其中婦嬰用品占到營(yíng)收和利潤(rùn)的四成以上，“幫寶適”系列業(yè)務(wù)更是寶潔的現(xiàn)金奶牛。同期，寶潔的市盈率為23倍左右，這一數(shù)字甚至超過(guò)了微軟、默克等高技術(shù)明星的表現(xiàn)。相對(duì)于寶潔相對(duì)多元化業(yè)務(wù)布局，好孩子則是中國(guó)最大的專業(yè)從事兒童用品設(shè)計(jì)、制造和銷(xiāo)售的企業(yè)集團(tuán)。好孩子童車(chē)在內(nèi)地的市場(chǎng)占有率達(dá)到了 70% 以上，在美國(guó)的童車(chē)市場(chǎng)占有率亦達(dá)34%。2005年，好孩子集團(tuán)的銷(xiāo)售額達(dá)到25億元，純利潤(rùn)1個(gè)多億。按照寶潔的市盈率計(jì)算，好孩子的市場(chǎng)價(jià)值應(yīng)該在20億人民幣以上，折算成太平洋同盟68%的持股比例，該部分股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值不低于1.7億美元。太平洋同盟支付的1.225億美元收購(gòu)款中，只有區(qū)區(qū)1200萬(wàn)美元左右，余者以好孩子的業(yè)務(wù)現(xiàn)金流和企業(yè)控制權(quán)價(jià)值為抵押，向金融機(jī)構(gòu)借貸，因此，其目標(biāo)為博取400%[(17000-12250)/1200]的高額投資回報(bào)率。

　　太平洋同盟此次交易杠桿設(shè)計(jì)的核心風(fēng)險(xiǎn)在于，好孩子的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流能否至少覆蓋融資利息，以及現(xiàn)金流入的持續(xù)期能否滿足融資的期限結(jié)構(gòu)。事實(shí)上，美國(guó)自上世紀(jì)70年代以來(lái)大幅炒作的所謂“漂亮50”藍(lán)籌股，其中絕大部分都是消費(fèi)品行業(yè)的領(lǐng)袖公司，如

　　此外，寶潔一直就對(duì)中國(guó)婦嬰用品市場(chǎng)垂涎三尺，而好孩子則是其開(kāi)疆拓土的障礙之一。如果能將好孩子攬獲旗下，寶潔的投資將起到一石二鳥(niǎo)的效果。因此，像寶潔這樣的國(guó)際性公司極有可能是太平洋同盟退出后理想的接盤(pán)手。

　　(冀書(shū)鵬）