外資完成戰略布局 中國啤酒行業變軌寡頭競爭

　　在全球啤酒市場中,中國是唯一的增長點,而目前國內真正具備戰略性并購價值的啤酒企業已屈指可數,高價收購頻發不足為奇

　　本刊記者　吳德銓/文

　　2006年,中國啤酒業以一筆里程碑式的外資并購打開“春天的畫卷”。

　　趕在春節前的1月23日,福建雪津啤酒有限公司宣布其“旨在全球尋求戰略合作伙伴的股權重組”經過兩輪競標終告塵埃落定,全球第一大啤酒巨頭比利時英博(InBev)啤酒集團以人民幣58.86億元,收購凈資產6.19億元的雪津啤酒100%股權。這是中國啤酒業迄今最大的并購案,收購溢價率近10倍。

　　此前的最高紀錄是,2004年7月美國AB(Anheuser-Busch)公司以人民幣約57億元收購香港聯交所上市的哈爾濱啤酒(0249.HK)全部股份,溢價率約5倍。哈啤并購案被視為外資在中國啤酒業第二輪并購潮的標志性事件。

　　雪津并購案之后僅兩周,2月8日,華潤雪花啤酒(中國)有限公司宣布以7200萬元收購福建泉州清源啤酒有限公司85%股權。清源啤酒目前年生產能力為11.8萬千升,轉產華潤雪花后產能將擴建至28萬千升。

　　至此,作為連接華東和華南市場的重要節點,福建境內啤酒品牌幾乎悉數被國內外一線品牌并購。短短三四年,青啤、燕京、英博、華潤攜資本優勢相繼完成在福建短兵相接的戰略布局。

　　業內人士評論,雪津“天價的天價”并購標志著,外資基本完成在中國啤酒業的戰略布局,啤酒市場將逐步形成外資推動下的寡頭競爭格局,新一輪的品牌整合將漸次展開。

　　“肥肉”雪津

　　2005年8月31日,雪津啤酒在福建省產權交易中心掛牌,邀約競價轉讓39.48%全部國有股權,面向全球選擇戰略合作伙伴。

　　據透露,由于競價門檻較高,合作對象鎖定在國內外一線啤酒廠商。掛牌期間,先后有亞太釀酒(喜力)公司、華潤雪花、蘇格蘭紐卡斯爾啤酒有限公司、美國AB公司、北京燕京啤酒有限公司、英博等6家表達收購意向。

　　2005年10月底,AB公司和紐卡斯爾退出,英博、華潤、燕京和喜力遞交了第一輪競標書。11月初,競標評審委員會綜合報價和其他因素,邀請英博、喜力和燕京參與第二輪競價,華潤“主動退出”。喜力在參與第二輪報價前的盡職調查之后,決定不再報價。2005年12月7日下午,第二輪競價在福建省產權交易中心舉行,英博作為唯一的競價方以高于第一輪報價的最高報價中標。

　　2006年1月23日,英博同時在其比利時總部宣布,以人民幣23.2382億元收購雪津啤酒39.48%國有股權,兩年內即2007年年底前,以同等條件同等價格收購雪津剩余的60.52%非國有股權,雪津全部控股權的收購總價為人民幣58.86億元。

　　業界對于英博高溢價收購雪津給予極大關注,行業研究人士紛紛揣度英博可能采用的估值模式。截至2005年5月31日,雪津啤酒總資產11.51億元,負債總額5.32億元,凈資產6.19億元,收購溢價近10倍。

　　“我也很想知道英博用什么樣的估值方法。”招商證券分析師朱衛華說,如果按英博收購雪津近10倍的PB(市凈率)對青島啤酒(600600)進行估值,青啤股價應該在30多元,而青島啤酒目前A股股價不到10元。“顯然,產業資本的戰略投資和金融資本的財務投資,應該有不同的估值模式。英博對雪津的戰略收購,其估值包括品牌、渠道、市場和管理團隊等無形資產價值。”

　　雪津啤酒發言人葉巖峰稱,雪津作為華東地區強勢品牌、福建省最大的啤酒企業,從2000年起,產銷量以每年超10萬噸的速度勁增,穩居福建第一,2004年雪津啤酒產銷量72萬噸,躍入全國八強,人均創稅利和噸酒稅收均名列全國前茅。據英博披露的公告,目前雪津三個生產基地年產能已達90萬千升,2004年在福建的市場占有率為45%,在江西的市場占有率約為18%。

　　雪津雖然盈利能力不錯,但畢竟是處于啤酒業第二集團的區域性品牌,而且相對于僅一年半之前,美國AB公司收購哈爾濱啤酒溢價也不過5倍,英博何以不惜代價拿下雪津?

　　分析人士認為,一方面,目前中國啤酒業可供并購的優質資產所剩不多,另一方面則是英博自身戰略布局的需要,英博公司雖然進入中國多年,但是其進展卻落后于AB公司。2001年,英博通過收購把赫赫有名的貝克啤酒裝入囊中,發展勢頭迅猛。此后,其戰略重點轉移到中國,確定了“1/3利潤來自中國”的戰略目標。招商證券分析師朱衛華說,英博目前主要在長江沿線和珠江兩大區域布局,收購雪津以福建、江西市場連接兩大區域市場形成一片,這是比較理想的市場格局。據估計,收購雪津后,英博在福建、廣東、河北、湖北、湖南、江蘇、江西和浙江等省擁有30個釀酒廠。其在中國的總銷量將達約350萬千升。

　　英博首席執行官、巴西人卡洛斯·布里托表示,雪津啤酒廠是中國啤酒釀造業中盈利最高的廠商之一,這一收購是值得的,雪津啤酒將成為英博全球五大暢銷品牌之一。“此次交易是具有戰略意義的一步,將加強英博在華南的市場領先地位。”

　　外資布局

　　外資第一次大規模進入中國啤酒市場是在20世紀90年代初期,50多家外資啤酒品牌全面進軍中國,當時國內大多數大中型啤酒企業被外資控股或收購,市場上出現大量外資啤酒品牌。1995年前后形成啤酒行業的外資進入高潮。90年代中后期,由于中國啤酒市場地方保護嚴重、價格戰等一系列惡性競爭,絕大多數外資啤酒企業水土不服,大規模撤出中國市場。僅2000年就先后發生英國巴斯啤酒撤資吉林金士伯,嘉士伯將上海廠的控股權出讓給青啤,美國亞洲投資集團撤出北京雙合五星啤酒等事件。

　　中國加入WTO后,外資又紛紛重新搶灘中國啤酒市場。此時,外資在策略上已經比較成熟和現實,找到更為可行的介入方式,“改用資本說話”,絕大部分采用參股控股國內強勢企業的策略,避免水土不服。同時,可以有效繞過地方保護、打破市場割據。

　　英博的中國收購戰就是一例。值得注意的是,2002年英博獲得珠江啤酒24%股權,僅用1950萬美元,合人民幣不到2億元,而此次英博注入資金12493萬元,僅使股權增加1.31%。幾年來,啤酒企業的并購溢價由于外資加速戰略布局而大幅提高,由此可見一斑。

　　值得一提的并購案例還有重慶啤酒(600132)收購戰、哈爾濱啤酒收購戰。

　　2003年12月， 蘇格蘭紐卡斯爾啤酒公司以每股10.5元受讓重啤集團所持有國有股5000萬股,占重慶啤酒總股本的19.51%,轉讓價款合計5.25億元。紐卡斯爾成為重慶啤酒第二大股東。

　　收購的爭奪在紐卡斯爾和西南啤酒市場霸主華潤啤酒之間展開。重慶啤酒的每股凈資產僅為2.5元,雖然華潤出價高達每股13元,紐卡斯爾仍以其與重慶啤酒集團技術合作近10年的淵源勝出。

　　2004年6月2日,世界第一大啤酒廠商美國AB公司,宣布投資51億港元,在香港股市全面收購哈爾濱啤酒集團有限公司已發行股份99.66%的股權,欲將百年哈啤這個地方品牌收入麾下。經過AB與哈啤原第一大股東,世界第二大啤酒集團SAB的角逐,最終SAB接受AB以每股5.58港元收購哈爾濱啤酒集團股票的報價,SAB向AB出售所持29.6%哈啤股權,從而使AB成為哈啤第一大股東。

　　AB作為青島啤酒第二大股東,其策略是收購哈啤后,可能將哈啤部分股權與青啤互換,或再組成策略聯盟,借哈啤在東北市場的優勢地位,協助青啤擴展東北市場,與華潤啤酒競爭。而SAB為華潤啤酒第二大股東,占49%股份。因此,哈啤收購戰影響深遠,并最終產生啤酒業創紀錄的一例外資并購案例。

　　如此,近年來國際前6位的啤酒巨頭全數布局中國市場。2002年前后延續至今的外資第二輪并購潮,使得目前國內真正具備戰略性并購價值的啤酒企業已屈指可數,國內前十大啤酒企業中,僅燕京啤酒和河南金星啤酒尚無外資身影。

　　外資巨頭在中國啤酒市場的戰略布局基本成形，啤酒業已然進入寡頭競爭時代。

　　行業重估

　　從紐卡斯爾以每股10.5元收購重慶啤酒國有股,AB公司以57億元“天價”收購哈爾濱啤酒,英博向珠江啤酒增資1.25億元增持1.31%股權,以及英博以“天價的天價”并購雪津案,中國啤酒行業資產在外資手中一路飆高的并購溢價,無疑說明了中國啤酒業資產在國際市場估值體系中的大幅低估,這在中國產業投資領域全面開放后,為其他可能低估的優勢行業平添外資并購的想象空間。

　　《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》的出臺,標志著中國資本市場將進一步走向國際化。外資一直對中國資本市場虎視眈眈,希望獲取新興市場發展帶來的超額利潤。業內人士認為,從海外新興市場經驗看,外資并購看中的是銀行金融類、資源類、資產類、房地產類等公司,被并購對象的業務牌照、市場渠道以及公司所處的戰略地位更吸引外資關注。 “外資并購根本不按照國內機構所認為的估值體系出牌。”

　　世紀證券認為,常規模式下的估值判斷沒有能夠對公司的成長空間、銷售網絡、客戶群體、行業壁壘等進行充分考慮,并購則不僅能將上述因素予以充分考慮,還能將公司價值最大化,因此,并購價值值得充分關注。

　　分析人士指出,就啤酒業而言,國際啤酒市場趨于飽和,近10年增長緩慢,而在中國連年有5%-10%的增長,有很大潛力。中國人均消費量約19升,如果要達到國際中等人均消費水平30余升,我國啤酒產量將達超過4000萬噸的規模,市場空間巨大。市場目前的供大于求僅是一個較低水平的供大于求,隨著啤酒產品結構的改善和西部、農村地區消費需求的進一步挖掘,啤酒市場尤其是中低檔啤酒市場的第二春將會來臨。中國啤酒市場的巨大空間和成長速度是吸引國際資本介入的主要原因。

　　但有分析人士提醒,但消費增長空間的存在未必等同于實際購買力存在,增長潛力的實現仍需多種前提。

　　對于2004年美國AB公司57億元收購哈啤股權,華潤總經理王群當時質疑說,華潤發展了11年,做到全國市場12%的份額,兩方股東總投資40多億元,而一家區域型啤酒廠家的并購價格接近60億元,它的規模只相當于華潤的1/3,可以說外資以極高代價進入中國啤酒市場。“這么高的成本,意味著他們做得再好也很難在短期內掙到錢。”

　　“外資對啤酒企業的估值似乎有點狂熱的成分。”中信建投證券分析師鄭綺說,外資并購的估值比較高,其投資可能要四五十年才能回收。“外資估值時可能看到20年以后的銷售收入,國內的分析師目前還沒辦法做到這一點。”

　　盡管如此,中國優勢行業的并購價值仍然值得市場關注。易方達基金副總裁兼投資總監江作良表示,中國目前相當多行業相對于海外市場處于價值低估狀態,比如商業、工程機械、優勢制造業等行業。如A股的蘇寧電器相對于香港上市的永樂和國美,市盈率低得多;西山煤電的8倍市盈率只及香港上市的神華能源十幾倍市盈率的一半;中國龍工比桂柳工的估值要高得多。

　　分析人士表示,