為什么是凱雷

　　凱雷與徐工的牽手，從事件本身到收購細節都是一次歷史性的全新探索和嘗試，因此，具有很大程度上的范本意義，也許會為中國方興未艾的私人股權投資基金開辟更多的投資機會

　　10月25日，中國最大的工程機械制造企業徐工集團與國際著名投資機構凱雷投資集團在南京簽署協議：凱雷投資集團以3.75億美元收購徐工機械85%的股權。至此，關于徐工集團

改制的猜測與傳聞塵埃落定。這是外國私募基金在中國進行的最大一筆收購，也是目前中國向外資轉讓的最大規模的國有股權。

　　這宗聯姻，很可能會為中國私人股本行業的發展開啟一個全新階段。徐工集團董事長王民在簽約后說，這次合作是一個正確的選擇，對徐工甩掉沉重的歷史包袱、建立充滿活力的內部競爭機制、建設強大的國際化、現代化企業集團都十分重要。

　　早在今年6月，徐工集團就開始與若干國際投資者接觸，除凱雷集團外，還包括摩根大通亞洲投資基金、卡特彼勒公司、美國國際投資集團、花旗亞太企業投資管理公司等。

　　為什么選擇徐工機械？凱雷投資集團亞洲基金聯席主管楊向東說：“找一個好的企業并把它做得更好，是凱雷的投資原則。徐工是中國最大的工程機械制造企業，徐工的管理團隊已經建立了一個優秀的企業，并且有良好的產品和穩定的市場占有率，因此，徐工是一個理想的投資項目�！�

　　海外評論家指出，這項收購是迄今在中國實現的最大一宗私人股本交易，很可能為中國私人股本行業的發展開啟一個全新階段。

　　凱雷的算盤

　　記者從凱雷內部參與運作收購徐工的消息人士處了解，凱雷收購徐工的最初設想的步驟大體是分為三個階段，第一，通過股權轉讓，完成對徐工機械的控股，從目前的情況看，凱雷已然成功地完成了第一步計劃。第二，由于中國《證券法》規定，觸動A股上市公司的收購要約，要約收購完成后，可能要將A股上市公司的殼資源注銷，從而掌握整個徐工優質資產的盤子。目前這一步，鑒于凱雷徐工受中國法律法規限制不能直接持有A股股份，凱雷徐工委托徐工機械進行本次要約收購，此步正在進行中。第三步，對整個徐工機械的資產進行重組包裝，培育盈利，從而順利實現海外上市，美國是其上市的首選地，其次可能會選擇在香港、倫敦等地上市。

　　此外，凱雷作為深諳投資之道、老謀深算的資本高手，還有兩個操作細節值得大家玩味，同時也印證了投資巨頭們瘋狂追逐“血腥資本”的本質。第一，杠桿收購技巧(杠桿收購的含義就是在收購中用被收購方資產和未來收益作抵押以籌集部分資金)。據消息人士透露，凱雷在本次收購中，通過杠桿收購方式購得了徐工集團的股權。在近4億美元的收購資金中，凱雷本身無須拿出很多真金白銀，大部分資金是利用徐工集團的資產(也就是手中持有股權轉讓書)，以及由此產生的利潤作為擔保，向銀行進行再融資所得。據知情人士透露，凱雷作為國際資本巨頭，并非真的缺錢，不愿拿出自有資本，而是因為償還銀行貸款的利息，要比獲利后支付的資本利得稅要遠遠低得多，這樣可以獲得的凈利就更多。

　　當然，凱雷這樣做并沒有違反我國任何法律的要求，同時也是“聰明的選擇”。記者向創投和法律專業人士致電咨詢獲悉，以前，創投公司不僅沒有享受任何支持，反而要負擔雙重賦稅。創投企業在獲得股權轉讓時不僅交納企業所得稅，在將資本利得分配給投資者時，還要由投資者交納個人所得稅。在國外，從事證券投資時必須交納資本增值稅，在固定創業投資時則免征資本增值稅，而在我國則恰恰相反。正因為此，我國已有不少創投公司已經退化為證券投資公司。據悉，國家正在考慮修改財稅、金融方面的政策為創投公司提供扶持。

　　第二，預防萬一全盤皆損的“雙保險”計劃。知情人士透露，凱雷基金留給徐工成功包裝上市的運作時間大約是2～3年多的時間，因為封閉式基金的運作時間所限的緣故，時間顯得比較緊迫。萬一運作上市失敗，凱雷最初的設想是希望轉手賣給美國第一大工程機械老大卡特彼勒公司，按照卡特彼勒的市盈率計算，也可以獲利數倍，但是近期媒體報道，徐工和凱雷在簽署協議時，已經把“不許將徐工轉手賣給競爭對手” 作為條款落在了合同上。因此，徐工成功上市已經成了凱雷資本退出的唯一通路，提高凱雷業績，同時簽訂了“對賭協議”，也就是徐工機械2006年的經常性EBITDA(指不包括非經常性損益的息、稅、折舊、攤銷前的利潤)如能達到雙方約定的目標，凱雷徐工才會再支付6000萬美元。因此，今后凱雷和徐工的工作重點相當突出，就是加強管理，提高業績，增加盈利。

　　如何改造徐工

　　海外分析師預測，凱雷將徐工的業務擴展至海外的行動可能會取得成功，但重組這家有著政府控制傳統的企業可能會遇到困難。

　　江蘇省早在2002年就已計劃將徐工集團改制，而在凱雷和徐工集團的談判中，凱雷首次引入中國的杠桿收購方式在現實中遇到了瓶頸。對于徐工科技而言，則需凱雷以收購的徐工資產和未來收益向銀行提供擔保，以求融資。

　　在中國收購一般需要兩年時間，需要很多步驟，融資確實是必須面對的最大問題。很多中資銀行對管理層收購或普通收購不是特別熟悉，外資銀行由于跨界限制不方便參與，對于以凱雷為代表的私募基金來說，收購股權只是開始，只有通過對收購后的企業進行重組，未來轉手賣出，才能獲得巨大的利益。然而凱雷在收購徐工科技一案時遇到的融資瓶頸正是大多數外資私募基金在中國的現實困境。

　　10月27日，徐工科技發布了2005年第三季度財務報告以及年度業績預告。季報顯示，前九個月，公司虧損額為8126.5萬元。鑒于“國家宏觀經濟調控將持續，工程機械市場需求和競爭格局不會發生顯著變化”，公司預計全年將虧損1.2億元人民幣。

　　徐州市有關部門最近公布的工業通報顯示，徐工集團內除被稱為重型廠的徐州起重機械公司尚在盈利，大多數企業目前處于虧損狀態，且情況比較嚴重。這顯然成為凱雷入主后面臨的最大挑戰。海外上市前，凱雷必須提高徐工機械的整體業績。凱雷亞洲基金聯席主管楊向東說，“我們現在要做的事情，就是徐工科技的運營。”

　　而在凱雷看來，徐工科技雖然嚴重虧損，但也非一只燙手的山芋�！拔覀兊耐顿Y額進來以后，會幫助徐工機械降低負債率。目前來說，關鍵是要提高徐工科技的整體運作效率。”楊向東說。

　　楊向東認為，徐工機械是一家非常好的公司，管理團隊很努力，不過還需要進一步完善。徐工機械的子公司，將會進一步引入如卡特彼勒等多個國際公司作為合作伙伴。同時，全球各類管理人才也將注入到這家新的中外合資企業�！拔覀冞�考慮通過收購一些小型的渠道公司，幫助徐工機械打通美國、東南亞以及中東等地的出口渠道�！眲P雷的楊向東透露。據悉，目前，已有一家印度的大型渠道公司向徐工提出合作意向，欲代理其產品。

　　楊向東告訴記者，凱雷獲得徐工機械的青睞可能有三個原因：徐工機械已經非常大，但凱雷可以幫助它進一步提升；凱雷在工業和相關行業的投資非常多，超過百億美元的資金，具備了幫助徐工成為國際品牌的能力；徐工機械和當地政府也看到，凱雷在中國的投資力度強，投資項目多，對中國的情況也非常了解。我們投資的那些公司，都創造了良好的價值回報。

　　機械行業震動

　　徐工集團內部的一位工作人員說，徐工的改制，其核心在于將重心往徐工機械轉移，然后再圍繞徐工機械發生股權變化。徐工集團改制領導小組在向政府匯報工作時，提出的改制設想是，通過集團國有股減持的存量轉讓和增資擴股相結合的方式引進國內外投資者，但政府仍保留適當的國有股。

　　面對凱雷收購徐工機械，中國工程機械行業的幾家企業老總憂心忡忡，“徐工太強了，整個工程機械國內136個產品，它占了一半以上，并且有20個左右的產品市場占有率在前三名。如今把徐工85%的股份讓給外資，這相當于把中國工程機械行業主導權拱手讓給了外資，這勢必釀成外資壟斷中國正待發展壯大的工程機械行業的局面�！�

　　北京金昌投資咨詢公司的一位分析師認為，實際上，目前中國工程機械行業處處都有外資競爭的背影。尤其是工程機械高端市場，被其掌控的局面越來越明顯。據了解，目前國內重型工程機械市場上活躍著三種勢力：一是以卡特比勒、沃爾沃、寶馬等為代表的國際重工巨頭，它們憑借強大的資金和技術實力，一度壟斷中國市場；二是以徐工科技等為代表的國有重工企業，憑借政策支持和企業改革強勢，在資金和規模上逐步具備了爭雄市場的實力；三是以三一重工為代表的民營重工企業，憑借企業家治理的體制優勢，顯示出強大的后發優勢。

　　一位從事工程機械銷售的人士告訴記者，實際上國內企業依舊很弱小，僅僅在中低端市場有較高占有率。他介紹說，就挖掘機市場份額來說，合資企業產品占了80%，15%是原裝進口，只有大約5%是純國產的——主要原因還是技術存在差距，密封件過不了關，液壓部件漏油，特別是液壓泵閥，只能進口散件自己來攢。他認為，國外巨頭正是抓住了國內企業互相競爭，又希望與國外合作引進技術的弱點，周旋在國內主要工程機械企業之間。如果按照徐工集團的思路，這些工程機械企業都面臨與外資合作或并購的命運，它們之間的競爭也都打上了外資間競爭的烙印。

　　業內人士認為，凱雷投資作為風險投資機構退出是遲早會發生的，下一步徐工機械會變成一個真正的公眾型的公司在海外上市，凱雷投資通過在市場上慢慢賣掉自己的股份的方式退出。雖然收購協議中的限制性條款，凱雷不會將徐工機械轉手于其同業競爭對手，暫時得以保住品牌的獨立性，但這并不表明日后沒有丟失品牌的風險，國際競爭對手通過

　　凱雷與徐工的牽手，從事件本身到收購細節都是一次歷史性的全新探索和嘗試，因此，具有很大程度上的范本意義，也許會為中國方興未艾的私人股權投資基金開辟更多的投資機會。精妙的交易安排之下，凱雷究竟會給徐工帶來什么還需要時間來驗證。