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文／ 梁紅 Sun Bae Kim
亞洲出口劇減
隨著全球增長趨于“疲軟”，自2004年7月以來，亞洲出口增長也一直在下降，而且亞洲出口的下降比OECD出口下降得多。盡管中國已經成為亞洲其它國家出口的最大市場，但
亞洲對中國的出口也一直在下降，而且下降得更快。
目前亞洲對中國的出口下降是相對于2001-2004年早些時間而言的。其時，亞洲經濟處于周期的上升階段，中國對亞洲的出口增長起了大大推進作用，接著在周期下降期間，中國又起到了強有力的緩沖作用。
亞洲的出口劇減與中國這個大市場的進口減少密切相關，而2005年中國進口下降將加快。
2006年及其后中國增長接近8%
由于中國的進口意外猛減，人們對中國增長前景產生疑慮。但中國經濟指標，包括高盛的中國經濟指數和CEMAC-GS主要指數都沒有出現放緩的跡象。
2005年后，中國增長的前景將主要依賴于政府面臨內外部壓力時，采取何種政策組合，特別是人民幣調整的時機和幅度如何選擇。
如上表所示，不同的人民幣政策選擇將導致不同的增長前景，國內需求也因此大有不同。但可以肯定的是，人民幣調整的最可能路徑是漸進升值。
高盛中國經濟指數繼續表明中國經濟有著良好的增長勢頭。我們對2006年以及其后的增長的估計表明：目前中國經濟增長將可能會低于9%，而接近8%。一個非常重要的變化是，增長的動力可能轉向國內需求，特別是私人消費。
當然，中國的增長也有不確定性風險，那就是，可能因為所需要的政策調整來得太遲或者幾乎沒有，全球經濟可能急劇下挫，還有可能由于對人民幣和貿易爭端的政治報復，這種不利的風險已經增加。
固定資產投資和
存貨調整引致進口減少
為弄清問題，進一步考察(1)中國國內需求下降的主要原因是什么(2)中國國內需求和進口(亞洲的出口)之間有什么樣的聯系。
國內需求是私人和政府消費、固定投資和存貨投資的總和。把存貨投資排除在外的國內需求總量是最終的國內需求。由于數據所限很難直接解決此類問題，最明顯的是缺乏從支出角度來測量的季度GDP數據，因此我們間接地通過排除法來解決。
消費保持穩定
以商品零售作為代表，數據顯示私人消費自2002早些時間以來一直在增強。經過多年的財政擴張刺激后，隨著支出增長被控制在低于收入增長的水平，政府消費自2001年來已經逐漸降低。如果沒有人民幣升值，私人消費將大大走強，政府消費稍稍走弱，從而整個國內消費將基本保持不變。因此，中國進口下降必有其他原因。
固定投資大規模減少
中國固定資產投資增長的變化比消費的變化來得遠為劇烈。如果中國高度依賴進口資本品來從事固定資產投資的話，無論是向上還是向下變化，固定資產投資的波動是中國進口發生巨變一個首要懷疑因素。實際上，進口到中國的資本品激增與中國固定資產投資快速發展在期間上很大范圍是重疊。中國進口的急劇下降與中國的固定資產投資的下降是一致的，而這種固定資產投資下降是因為2004年第二季度來的政策控制所產生，這種政策控制使得固定資產投資從2004年第一季度的53%增長峰頂在短期內下降到2004年第三季度的18%。
固定資產投資越來越慢，對中國的進口、由此對她的亞洲鄰居的出口造成了負面沖擊，但單單是固定資產投資減少并不能告訴我們全部真相。首先，自2002年來的進口下降將比進口對固定資產投資本身的貢獻率下降的更多。其次，當固定資產投資自2004年第3季度穩定以來，2005年在邊際上更加穩固，而進口的下降在2005年卻加快，這導致了中國的存貨調整。
存貨調整
中國的存貨周期現在成為拉動全球需求和全球市場的工業品價格必須考慮的一個因素。中國的情況已經清楚表明這一點，對那些缺乏供給和需求彈性的產品來說，尤其如此。雖然很多產業專家們跟蹤存貨存量的變化，但宏觀指數表明中國存貨投資仍然是極其缺乏的。
為了解決這個問題，我們探討了兩組數據：
中國來料加工和組裝的商品進口和商品出口，如我們所預期，這兩個系列的增長率一前一后發生大幅變動。但也有些時期，這兩種增長率的走勢發生偏離，導致了進口加工與出口的比率發生變化。我們暫時假設是，中國存貨調整的重要部分是通過進口來調整的。實際上，進口加工和出口比率下降時期，如1996-1998，與存貨投資的下降期是一致的。反之，在進口加工與出口比率的上升時期則與存貨積累的加速期是一致的，如2002-2003。這個假設，已經被詳實的計量研究廣泛地證實。
中國經濟強勁增長和進口趨緩兩件事結合在一起，意味著兩種可能：(1)中國國內需求疲軟，(2)凈出口對增長的邊際推動效果已經減緩。
這與全球經濟均衡的恢復恰恰相反，全球均衡的重建需要國內需求的強有力增長以及來自于中國和亞洲其他國家的進口的強勁增長。但到目前為止，結果并不很理想：中國抵制了貨幣調整，并通過控制國內投資從而控制了經濟過熱的癥狀。
亞洲出口前景依賴中國經濟走勢
如果中國政策制定者不放松固定投資，亞洲想保持對中國出口的增長50%以上這樣令人興奮的日子不太可能很快重返。但是亞洲剛產生的中國“出口悲觀主義”的看法也不太可信。
中國存貨投資的緊縮，已經加劇了2005年進口的下降。但是存貨調整不太可能會被拖延太久。按照中國的標準，在經歷一個延續了7年期存貨下調后，最近的處于上升周期的存貨已經調整到相對適度，并持續了兩年時間。要是沒有國內外最終需求的大倒退，中國存貨緊縮階段應該在接下來1-2個季度可以完成。
而中國最終國內需求在2005年-2006年保持穩定，平均年增長率8.8%。這將有助于鞏固亞洲對中國的強勁出口，并且有助于接下來1-2個季度的存貨調整。從強勁出口轉變為國內需求的乘數效應可能已經起作用了。饒有興味的是，最后的進口增長在2005年4月和5月將保持穩定。
政策調整需要特別注意：匯率升值將促使增長從可貿易部門轉向非貿易部門。在這個意義上，中國增長失衡的風險會越大：過度的非貿易部門的需求和過度的可貿易部門的供給并存，比如日益提高的外部剩余——這將威脅中國經濟周期擴張的持續時間。
(作者梁紅系高盛公司亞洲執行董事，Sun Bae Kim系高盛公司亞洲分析師）
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