當前房地產熱背后的三重搏弈

　　國泰君安證券研究所 張 宇

    (張宇/男/ 36歲/ 天津大學/1998年8月，任君安證券公司研究所研究員；1999年至今，任國泰君安證券研究所研究員。2004年國內十佳證券分析師。)

　　“房地產熱”是中國當前最復雜也最有趣的經濟現象，各方對其的關注程度可以說是 空前的。中央有關部門從2004年上半年開始頻頻出臺了一系列涵蓋土地供應、開發與流通環節、信貸管理等行業全過程的調控政策。政策出臺部門從央行、建設部和國土資源部等部委單獨推出到目前的“國八條”和7部委聯合通知，調控手段從行政手段提升到對利率、稅收手段的重視，這一切都體現了誓將商品房價格實現“硬著陸”的政策目標。隨著中央政策指向的明確，各地也結合當地市場狀況積極制定控制商品房短期價格上漲的管理細則。幾個月前還似乎不可撼動的商品房價格開始波動，消費者和投資者的心境也隨之一波三折；同時，各種傳媒也積極傳播著經濟學家和開發商們都振振有詞、實質卻完全相左的言論。房地產這個最年輕、同時市場化程度最高的產業力量，正與行政力量進行著自改革開發以來最為精彩的博弈，甚至搏殺，并將最終導致行業內部集約化進程的加速以及政府內一個跨部門行業綜合管理體系形成的可能。

　　拋開市場上預測商品房價格漲跌的偽命題，目前市場上關于“消費、投資與投機”的爭論，以及在頻密出臺的政策背景后面，都深刻反映出不同利益在房地產市場上的三種搏弈，概括起來是：第一，中央與地方政府在經濟增長方式及未來利益分配上的搏弈；第二，央行與外資在匯率變化上的利益搏弈；第三，隨著傳統贏利模式的漸行漸遠，房地產商與市場爭奪最后的超額利潤。筆者認為，無論如何，商品房開發已經不再被視為簡單的消費品生產，其投資品供應的特點越來越顯現，并試圖從中央與地方政府在財政收入上的分配變化、境外資金因人民幣升值的收益變化、開發商在市場調控中的利潤變化等三個角度，對復雜的房地產“熱象”、已出臺政策的調控目標和未來政府可能的政策走勢做一個梳理。

　　一、中央與地方政府：是和諧發展還是透支未來？

　　(一)地方政府的房地產收益函數

　　從2002年第三季度央行貨幣政策報告中首先提出“要密切關注一些地區房地產投資及貸款增長過快的問題”開始，中央有關部門三令五申要求警惕房地產過熱，直至今年3月17日起，央行調整商業銀行住房信貸政策，期間政策出臺的頻率越來越快、力度越來越大、對房地產堅決實施調控的針對性越來越明顯。但是總體看來，地方政府表現被動，政策收效始終不是很明顯，長江三角洲熱點地區的商品房價格更是扶搖直上，直至老國八條、新國八條和七部委意見出臺之后，商品房價格4月開始出現回調(參見圖1)，與筆者在04 年末在國泰君安行業策略報告中預測的時間和態勢吻合。

　　圖1 全國商品房價格4月開始進入轉折期

資料來源：CEIC，國泰君安證券研究所

　　政策效應如此緩慢，與房地產業對地方經濟短期增長的重要推動作用有直接的關系。

　　我們在此測算一下地方政府在推動房地產開發中的收益狀況。

　　在房地產的整個開發環節中，地方政府的收入來自兩個環節：一個是開發用地“招拍掛”帶來的土地轉讓收益( n)，一個是來自于開發轉讓過程中的稅收( t)，地方政府的房地產開發收益函數如下式(1.1)所示：

　　………………(1.1)

　　其中， n完全取決于地方政府每年土地供應的數量N和價格P，國家和地方政府對土地具有很強的控制，假設平均每年土地價格增長的幅度為r，那么公式(1.1)中政府土地轉讓收益函數 n可以演變為下式(1.2)：

　　…………(1.2)

　　公式(1.1)中 t是在開發流通環節商品房所產生的稅收收入。目前國內稅收主要包括了14個稅費種類，考慮到企業目前實際操作和稅收部門的實際征收情況，主要包括了表1中的項目。

　　表1 房地產開發流通環節主要稅項

　　資料來源：國家稅務總局，國泰君安證券研究所。

　　根據表1， t大約為銷售收入的8-10%，按平均9%計算。在本文中，為便于相關討論，我們有一個按照國內房地產經營狀況概括出來的假設，房地產行業土地價格、建造成本和銷售毛利大約占全部銷售收入的1/3，即Cl≈Cm≈P≈Q/3，這樣就可以得到商品房開發流通的政府稅收函數，如式(1.3)所示：

　　……………(1.3)

　　把式(3)代入式(1)，可以將地方政府收益函數簡化成式(4)：

　　………(1.4)

　　把式(2)代入式(4)，可以得到地方政府收益函數最終表達式(1.5)：

　　………(1.5)

　　從公式(1.5)得到的結論是：第一，地方政府在房地產開發中從土地出讓和稅收上直接受益，這種收益直接影響地方財政收入的增長水平；第二，地方政府從房地產開發中得到的收益取決于土地供應數量和地價漲幅，一個明顯的例子是很多城市的舊城區因土地供應有限，其財政收入增長水平遠遠低于新城區域。

　　(二)房地產行業興旺的地方政府因素

　　由公式(1.5)及其結論可以鮮明地揭示地方政府賣地的模式、經濟沖動及其目的。為了保證財政收入穩定增長，地方政府采取的對策是：

　　第一，城市化進程成為擴大開發用地供應的旗幟，而缺乏土地的舊城區偏好拆遷改造，不惜以每年保持一定的拆遷面積來競相制造并獲取土地收益和稅收(有些城市舊城改造不收土地出讓金，主要是從稅收上收益)，當然拆遷帶來的新增商品房消費增長也是一個正面價格推動因素。

　　第二，在土地供應數量相對確定的情況下，使土地價格保持一個相對穩定的增長，這種增長也是各個地方政府樂于見到并積極推動的。

　　在分析商品房消費的支付環節時，我們發現以信貸消費為主的房地產消費還有一個特點，就是對未來收入的稅收預支。由于現在購房者普遍采用按揭購房，以7成按揭計算，地方政府所得到的營業稅中實際上個人只承擔了30%左右，70%是從商業銀行中對未實現的商品房收入的稅收透支而來的。即每100元錢的商品房銷售收入，政府征收5元營業稅，其中1.5元是購房者現在繳納的，3.5元是從商業銀行未來收入中預收的。因此，實際上政府從商業銀行預收稅收的漲幅和商品房銷售額漲幅是一致的(參見圖2)。

　　圖2 營業稅、銀行預支營業稅漲幅和商品房價格漲幅的一致關系

　　由于商品房價格面臨波動的風險，從長期來看如果價格出現較大幅度的下跌，商業銀行是有較大壞賬風險的，由于國內商業銀行擁有國家信用，所以實際上出現風險損失是由國家來承擔，一旦發生銀行壞賬，地方政府已提前支取的房地產稅收收入不用承擔任何風險。因此房地產行業獲得了地方政府、開發商和商業銀行的集體大力推動和支持，使這個行業從眾多的行業中脫穎而出。

　　在目前城市土地的性質沒有明確的情況下，開發用地的招拍掛收入完全進入地方政府預算外收入，近年在地方財政中所占的比例平均達到15%，這一比例還在不斷上升。在旺盛需求的推動下，地方政府能通過有效地控制開發用地的數量和價格，從而確保每年從土地獲得以穩定的比例增長的預算外收入。由于這種顯而易見的無風險收益，導致了各地經濟增長的房地產化傾向，只顧及房地產一個行業，不再兼顧其他行業的發展，按照最新央行貨幣政策的報告，上海今年新增貨幣貸款的80%都投入到了房地產之中，長期如此，國民經濟各個行業的協調性必然被破壞，經濟結構的失衡成為必然結局，房地產也將從一枝獨秀走向孤軍深入的“不和諧”境地。

　　(三)調控政策及其變化預期

　　從公式(1.5)及其結論可以清晰解讀新、老國八條和七部委意見中的部分內容。表2的政策內容可以概括為：盤活土地存量以降低土地新增量，控制動拆遷規模，完善土地收購制度以降低土地開發價格，禁止土地“炒買炒賣”防止加劇土地市場波動，反映出中央已經察覺到地方政府的博弈心態。

　　表2 地方政府房地產開發收益函數及其結論的政策佐證或政策解讀

　　資料來源：國泰君安證券研究所。

　　判斷未來政策趨勢，首先，中央政府將繼續嚴控城市開發用地數量，包括嚴格限制舊城拆遷的規模，以達到放緩商品房投資規模和創造被動需求的目的，并可能明確土地的國有屬性，在土地收入上確定國家與地方之間的分配比例。其次，結合開發用地的“招拍掛”，規定土地在地方政府預算外收入中所占的比例上限，控制這一收入比例不斷提高的趨勢。第三，實行土地收入的收支兩條線，防止地方政府在城市建設上的短期擴張沖動，并且在相當程度上可以防止房地產市場的短期波動。第四，為了緩解地方政府土地收入因新政策的出臺而導致的突降，有可能會允許地方政府開征物業稅給以補償。

　　二、外資與中國央行：房地產市場是否成為提款機

　　(一)外國投資者的投資收益率函數

　　人民幣匯率問題是一個從2004年開始被反復炒做的宏觀投資主題。

　　去年，香港H股頂著強大的加息壓力，走出罕見而強勁的逆向上升走勢，從中不難分析出國際資本的市場動機，以香港同業拆息Hibor反映國際資本流出入，圖3反映出國際資本流入增加和H股上升走勢的較強一致性。對中國內地，被外幣資金看中的就是日益興旺的商品房市場。其原因，無非是股權分置等制度性因素有待解決而導致的境內證券市場長期低迷，少量對QFII開放的投資額度，對那些因對境外資本帳戶未有效關閉而持續流入的近千億美元持有人而言，實在是無法藏身，于是一個兼具價格上升預期和良好流通性的國內商品房市場作為了首選的替代市場，其市場表現就是以上海為代表的商品房市場到今年4月前節節攀升的火爆表現。

　　圖3 加息壓力下H股受國際資本流入增加而走高

　　境外資金對中國匯率體制改革問題的看法是十分固執的，他們認為，隨著中國經濟的全球化，中國匯率問題在受到全球經濟結構的重新定位，這種調整已經超越了中國政府的自主調控能力，因此在這種情況下，他們不會因為短期內中國政府的態度而退卻，相反，中國政府越是強調匯率穩定的重要性，他們就越加積極地進入這個市場。依照按照數量分析形式，我們對外資進入中國內地房地產市場的驅動力進行分析。

　　假設外國投資者持有外匯N，以當前匯率R兌換成人民幣并購買等值商品房Q，其后在人民幣升值后，購買者在商品房價格上漲幅度為r時賣出，并按照新的匯率R’兌換成美圓N’，假設升值變動幅度為K，即：

　　，也即 ……………..(2.1)

　　同時， …………….(2.2)

　　外國投資者在商品房價格上漲r后賣出，并按照新匯率換匯，得到的收入函數如式(2.3)：

　　…………(2.4)

　　設投資收益率為n，則得到n函數如式(2.5)所示：

　　………(2.5)

　　把式(2.1)代入式(2.5)，得到外匯收益率函數n的最終表達式(2.6)：

　　…….(2.6)

　　從投資收益率函數公式(2.6)得到的結論是：第一，一旦人民幣升值，外國投資者將獲得兩部分收益，一部分是購買人民幣資產的升值利潤，另外一部分是匯率變動收益。第二，人民幣升值幅度、商品房價格漲幅是影響外資進入中國房地產市場的動力。即使只有一項實現，外資投資者也將獲得收益增加。第三，即使人民幣不升值，只要人民幣保持穩定，外資也能夠從房地產價格上漲中獲得資本利得的投資收益。甚至可以說，在人民幣升值實現前，人民幣升值就是外資炒高國內房地產的一個“魚餌”，國內不斷上漲的房地產市場也就成了外資的“提款機”。

　　從日本在廣場協議之后的房地產表現可以看到，房地產價格與匯率是同方向的變化(參見圖4)，因此可以說以外匯購買人民幣資產是一個保賺不虧的生意。

　　圖4 1985年日元開始連續升值后日本地價大幅上漲

　　(二)房地產業興旺的外資因素

　　根據公式(2.6)，可以看出，在人民幣升值預期下，外資具有非常強烈的沖動推高國內房地產價格。或者在一定程度上可以說，根據公式(2.6)，當房價上漲5%，人民幣升值5%，外國投資者的投資收益就可以提高10.3%；當房價上漲15%，人民幣升值5%時，外國投資者的投資收益率提高20.8%；當房價上漲15%，人民幣升值15%時，外國投資者收益率提高到了32.3%。具體參見下表3。

　　表3 人民幣升值和房價上漲下外國投資者的投資收益率

　　下圖5描述了在房價上漲5%、10%和15%的情況下，境外資金投資收益率對人民幣升值幅度的敏感性。從圖中可以看出，人民幣升值對外國投資者的投資收益率具有顯著的正向推動作用。

　　圖5 不同房價上漲幅度下外國投資者收益率對人民幣升值幅度的敏感性

　　表3和圖5都說明了外資流入境內套取房地產投資收益的利益動機，也就是外資推動國內房地產市場上漲的目的和動力。

　　(三)調控政策解讀及其變化預期

　　隨著外界對人民幣升值壓力日趨表面化，從7部委聯合通知下發開始，從土地供應、土地轉讓、規劃調控、銷售價位等環節全面介入普通商品房市場，中國房地產的價格問題就不再是一個簡單的行業供求問題，商品房的價格波動也就不再是簡單消費品的價格波動，目標和狙擊境外投機資金直接相關。

　　政府所采取的手段分成三個方面，首先，主要是通過增加普通住房供應、對中小套型、中低價位放給予優惠政策，七部委前所未有的要求各地政府在5月31日前公布享受優惠政策的普通住房標準，并在三部備案，尤其值得注意的是，房地產主管部門將住房銷售價位、套型面積等作為土地出讓的前置條件，這意味著政府已將住房價格嵌入土地出讓環節。通過滿足用于實際居住的消費者需求，減少這些中低收入者對中高檔商品房的需求，實現對中高價房價格快速升高撤火的目的，使公式(2.6)中的r保持穩定。其次，在國內商品房短期內漲幅趨勢不可改變的情況下，通過嚴格控制新房的預售和二手房的交易時間來防止短期內已進入資金實現快進快出，降低流通速度，使“熱錢”變成“溫錢”和“冷錢”，防止這些資金在人民幣升值前后發生套匯行為的。第三，采用征收營業稅的形式，降低資金的收益水平。2002年8月1日起，國家稅務總局和建設部曾經發文個人購買并居住滿1年以上免征營業稅，根據新政策，不滿2年的二手房轉讓時全額征收營業稅，南京和無錫等地還對差額部分征收20%的所得稅，提高了外資投資性和投機性購房的經濟成本，使那些在6月1日以后即使能成功套現房產的資金，實際投資回報率中還必須扣除掉營業稅，通過增加投機成本和降低收益水平，防止國內商品房市場被當作大宗商品成為境外資金在匯率變動中的套利工具。

　　政府在堅決控制商品房價格漲幅，即公式(2.6)中的r。的同時，在升值幅度K的選擇上，政府也將充分考慮外資投資收益函數對人民幣升值幅度的敏感性，避免外資在房價受調控的情況下，因人民幣升值實現快速集中流出，增加對房地產市場的沖擊。

　　三、房地產商與市場：對超額收益的最后爭奪

　　(一)傳統模式下開發商的投資回報蛋糕異常誘人

　　盡管近年各地商品房的價格普遍呈現上漲，但是與以前相比，發展商的利潤水平卻是實實在在地在下降。其原因是，曾經帶來“暴利”的傳統業務模式正在發生著艱難而根本的轉變。

　　商品房開發可以分為拿地、開發和銷售三個主要環節，假設開發商的收入函數為Q，拿地成本為C1、建筑與銷售成本為Cm，開發毛利為P，開發毛利率為r，則可以得到開發商收入函數Q和毛利率r函數，具體如公式(3.1)和公式(3.2)：

　　…………….(3.1)

　　………………………(3.2)

　　根據國內2003年房地產行業的一般運營模型，成本與毛利的水平大致為Cl≈Cm≈P≈Q/3左右，代入公式(3.2)，得到開發商毛利率為33%，參照2004年國內上市公司各個行業的平均毛利水平，房地產行業33%的水平并不算太突出。但是，關鍵因素在于開發商實際投入的自有資金有多少？房地產之所以成為一個“暴利行業”，根源就是在于開發企業擁有遠高于平均水平的實投資本回報率。

　　在拿地環節，由于土地的市場化管理尚未完整建立，絕大多數都是低廉的行政劃撥用地，少量以市場化方式獲得的開發用地，發展商與地方政府具有相當的談判空間，大多采用部分支付的形式，及時向政府全額支付地價的企業相當少。當然，這種現象在土地市場普遍采用“招拍掛”之后已經開始有所改善，支付的比例水平有所提高。

　　在建筑和銷售環節，對于建筑與銷售成本Cm，處于開發下游的建筑施工行業是一個過度競爭行業，從上下游的實際交易關系看，建筑施工企業一般都無條件接受開發商的墊資要求，以此獲得項目施工權，極端情況下，開發商甚至在正式銷售前不需要以自有資金支付建造成本，而由于市場的需求極其旺盛，使發展商的營銷成本也是幾乎可以忽略不計的，因此實際上Cm可以認為是零。

　　結合上述兩方面的分析，設定企業在開發用地成本的平均支付比例為k。在傳統模式下，Cl≈Cm≈P≈Q/3。因此，在平均18個月開發周期內，開發商實投資本毛利率r是公式(3.3)：

　　…………..(3.3)

　　根據公式(3.3)，發展商自有資金實際投入的比例k不同，實投資本的毛利率r就將很大的差別，以平均水平k=1/3計，開發商的實際資本投入回報率高達300%。

　　根據公式(3.3)和Cm≈P，可以得到開發商毛利率r和實際支付比例k的函數關系，圖6反映了傳統模式下開發商毛利率對實際支付比例的敏感性，從該圖可以看出，開發商實際支付支付的資金越少，開發商的毛利率就越高。

　　圖6 傳統模式下開發商毛利率對實際支付比例的敏感性

　　以毛利水平判斷，這種相對與實際投入資本的“暴利”回報也是很可觀的，這種高財務杠桿的業務模式為發展商普遍采用，按2004年全國商品房年銷售收入一萬億元人民幣產值計，國內全部開發商自有資本金加起來估計不會超過3500億元，這種傳統業務模式運用的結果，如同在牛市中透支炒股一樣，是各地涌現出無數大小的房地產富豪。

　　(二)政策調控下行業實際投資回報縮水

　　假設Cl0≈Cm0≈P0≈Q0/3，商品房價格價格平均上漲率為r，土地價格平均增長率為r’，最近幾年建筑與銷售成本相對來說較為剛性，是一個常量Cm0。則可以得到開發商收益函數公式(3.4)和(3.5)，土地成本函數公式(3.7)。

　　……………………………..(3.4)

　　………………(3.5)

　　…………….(3.6)

　　根據公式(3.5)、(3.6)和(3.7)，可以得到開發商毛利，如下式(3.7)：

　　…………….(3.7)

　　隨著土地資產的垂直管理可能性加大和地方財政對土地收入的依賴性加強，地方政府必然要求發展商大幅提高土地出讓金的支付進度，發展商對土地成本支付比例k1將迅速提高，全額支付是一個必然趨勢，而建筑施工成本與銷售成本隨著主管部門三令五申和市場環境的變化，開發商的支付比例也將會穩步上升，假設最后達到k2的水平，因此在新政策環境下開發商實際支付開發成本函數RC，如下公式(3.8)：

　　……………..(3.8)

　　根據開發商開發毛利公式(3.7)和實際支付成本公式(3.8)，可以得到調控下開發商的新毛利率R，如公式(3.9)：

　　…(3.9)

　　因Cl0≈Cm0≈P0≈Q0/3，所以上述新毛利率R可以得到最終表達式，如公式(3.10)

　　…………(3.10)

　　公式(3.10)從數量上證明：在行業調控下，開發商實際投資回報的毛利率和商品房價格漲幅正相關，和土地價格漲幅、土地出讓金支付比例、建筑與銷售成本支付比例負相關。

　　(三)開發商毛利率對自有資金支付比例高度敏感

　　假設商品房價格和地價漲幅保持相同，即r=r’，房價上漲幅度在5%、10%和15%，n=1，根據公式(3.10)，計算開發商實際支付全部地價和建安銷售成本，實際支付全部地價和1/2的建安銷售成本，實際支付2/3的地價和1/2的建安銷售成本三種情況下的毛利率。結果如表4，在一定的商品房價格漲幅下，毛利率隨開發商自有資金比例下降而提高。

　　表4 商品房價格上漲幅度和開發商自有資金支付比例下的毛利率

　　圖7描述了隨著開發商實際支付比例的提高，與傳統業務模式相比，即使商品房價格上漲，實投資本毛利率水平呈現快速的下降，然后隨著商品房價格的穩步上漲，開發利潤才逐步地回升。在不同房價上漲幅度下，開發商毛利率對實際支付資金比例的高度敏感性。從中可以看出，開發商實際支付資金越小，毛利率函數走得越高。

　　圖7 不同房價漲幅下開發商毛利率對實際支付資金比例的敏感性

　　從目前已出臺的政策看，政府主要針對開發商的自有資金實力和實際支付能力上的，這直接考驗發展商的自有資金規模和開發效率等，包括融資渠道、資金實力、資金周轉率等。而發展商力圖保持住原有的利潤水平，因此公式(3.3)中k1和k2就是雙方爭奪的關鍵。

　　考慮到短期內，政府明確提出發展經濟適用房，預期房價與土地價格的上漲將在目前是水平上呈現出穩定狀態，由此預測發展商的短期內R將穩定在0.6——0.8的范圍內。

　　(四)調控政策解釋和變化預期

　　從這輪宏觀調控直指房地產的趨勢來看，政府力圖讓房地產行業資金密集型性質迅速顯現，通過強制性提高發展商進入的資金門檻，使開發商在開發中的實際支付成本Cln和Cm0成倍地增長，讓原來充滿吸引力的財務杠桿放大的倍數急劇下降，減輕目前對商業銀行貸款的極度依賴，加速行業內集約化的速度，最終讓有資金實力的發展商留在行業內，在一個穩定增長的市場中尋求一個行業的合理收益。例如：要求提高開發企業的自有資金規模；在各地普遍實行土地“招拍掛”后，地方政府也加強了對土地出讓收入的追繳，深圳、廣東等地要求土地取得者在7—15日內繳清全部土地出讓金；為保護建筑施工企業及施工人員的利益，政府明確規定了開發商不準承建企業墊資建設等，這將對大部分缺乏資金實力的中小開發商產生嚴重的沖擊。

　　我們按照上面所討論的各方經濟關系，來探討一下未來政府有關部門針對行業調控有可能深化的策略考慮，以及發展商將會采取的相應對策。

　　從政府這個角度，規范行業管理、提高行業的進入門檻、加速行業內集約化進程、降低行業高利潤水平的目標是非常明確的，由于政策目標明確，因此有可能各地之間互相借鑒和采納有效調控市場的措施，使地方性政策全國化，未來還有可能出臺的措施方向是：

　　開發用地的投放將實行更加嚴格的市場化方式，“招投標”的范圍和比例將大幅提高；

　　繼土地價格公開后，將推進土地收入的收支狀況公開，“投了就要交”將使土地市場化管理更加完整和透明，也能使市場盡快形成更加公允的價格；

　　類似北京“8.31”大限那樣對歷史遺留的土地轉讓收入催繳工作將全面展開；

　　在對發展商的管理上，預計將加強對開發企業相關資質的管理，大規模項目的招標與開發將與企業的注冊資金相關聯；

　　在開發環節中，采用資金保證帳戶方式確保下游行業的正常運營；

　　有可能要求發展商為購買者提供可靠的質量保障，包括控制期房預售條件和開發賠償制度等。

　　對于所有的發展商而言，在抵御行業利潤下滑趨勢的同時，將不得不接受傳統業務模式走向沒落的現實，如萬科在十年以前提出利潤超過25%的項目不做那樣，必須認識到一個平均利潤的時代正在加速地到來。

　　采用所有的手段抵御商品房價格的下跌和消費信心的喪失，以推動商品房價的上揚挽回超額利潤流失的趨勢；

　　開拓各種融資渠道，擴張自有資金規模；

　　加快項目開發進度，提高資金周轉效率；

　　采用新技術(如嘗試工廠化等)；

　　中型發展商采用聯合開發或者企業合并的形式來應對政策，并日益重視品牌、專業化和市場份額；

　　數量龐大的小型發展商痛苦而堅決地退出開發領域；

　　一定數量有現金流優勢的國內企業和境外大型開發企業大舉進入房地產市場。

　　所謂一個行業市場化程度高，言外之意，是從事這個行業的人在經過市場磨礪之后能“識時務者為俊杰”。當在房地產市場上搏弈各方的底牌都亮出來之后，參與者就需要認真考量并做出行為選擇。借鑒中國證券市場四年多的跌宕走勢，一個不得不承認的現實就是，象銀行業、保險業、證券業、房地產業這類資本密集型產業，當長期積累的市場風險危及到商業銀行的正常運營時，最終必然是中央政府憑國家信用施以援手，這也就使得在判斷市場力量與行政力量搏弈結果時毫無懸念，那就是以行業內摧枯拉朽的大洗牌而告終結。

　　結合上述的分析，我們對于未來中國房地產市場的發展保持樂觀，但是由于市場基數的擴大以及當前對投機投資性需求的控制，預期2005年國內商品房銷售金額的增長速度將明顯放緩；通過宏觀調控，地方經濟發展對房地產投資的依賴性將有所改變，但是各地尋找能帶動地方經濟發展新支柱產業的努力依然困難重重，使2005年地方GDP增長速度放緩，若短期下滑過快也有可能會影響到明年國家對房地產的政策導向和力度；面對大多數曾為推動經濟高速增長做出重要貢獻的房地產商，我在為今年有94位房地產業內人士創記錄入選2004年中國500富豪榜所寫的評論中說，這將是房地產富翁們的最后峰會。

　　房地產的市場格局在變、商品房的市場屬性在變、管理者的市場導向也在變，唯一不變的，就是財富追求者永遠的順勢而為。