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【CBS.MW明尼亞波利斯11月18日訊】效率市場(chǎng)理論(efficient market theory)造就了資產(chǎn)達(dá)數(shù)兆美元的指數(shù)基金行業(yè)，現(xiàn)在卻面臨著嚴(yán)重的挑戰(zhàn)。對(duì)理性投資者來(lái)說(shuō)，這是一件好事。
多年來(lái)，市場(chǎng)不時(shí)出現(xiàn)相當(dāng)不合理的狀況，但幾乎沒有動(dòng)搖市場(chǎng)在確定股價(jià)方面很有效率的假說(shuō)�，F(xiàn)在，這種情形似乎要改變了，因?yàn)樵摾碚摰奶岢稣叻ì?Eugene Fama)拿出
了一份令人震動(dòng)的報(bào)告。
在一個(gè)頂尖經(jīng)濟(jì)學(xué)家和企業(yè)高層管理者出席的會(huì)議上，法瑪先生公開了他的報(bào)告。他出人意料地承認(rèn)，股價(jià)的確會(huì)變得“有些不合理”。這種戲劇性的轉(zhuǎn)變，盡管是微妙的，很可能重新定義投資者看待市場(chǎng)的方式。
“華爾街日?qǐng)?bào)(Wall Street Journal)”在報(bào)道這個(gè)消息時(shí)，同時(shí)引用了法瑪長(zhǎng)期的對(duì)手、行為主義經(jīng)濟(jì)學(xué)派最堅(jiān)決的支持者泰勒(Richard Thaler)的話：“我想，我們現(xiàn)在都成了行為主義者(behaviorist)�！�
行為主義者一直認(rèn)為，市場(chǎng)本質(zhì)上是非常低效的，因?yàn)槭袌?chǎng)叁與者是行為常常受感情驅(qū)使的人。
這種轉(zhuǎn)變的意義重大，因?yàn)樾适袌?chǎng)理論的信徒占據(jù)上風(fēng)已經(jīng)近40年了。期間法瑪?shù)睦碚撚绊懮钸h(yuǎn)，培育出整整一代遵從其原則的學(xué)者和專家。指數(shù)基金行業(yè)的興起和繁榮，完全可以歸功于法瑪?shù)睦碚摷捌渥冯S者。
效率市場(chǎng)理論依賴于一個(gè)完美的資訊環(huán)境，其間一切資訊能夠立即被市場(chǎng)消化，從而使公司價(jià)值得到真實(shí)的反映。本質(zhì)上，沒有人在資訊方面掌握優(yōu)勢(shì)，因?yàn)槔碚撋纤型顿Y者可以在同一時(shí)間獲得同樣的資料。于是，試圖擊敗市場(chǎng)的努力就幾乎等同于徒勞。
在這種象牙塔理論的武裝下，伯格(John Bogle)創(chuàng)建了他的指數(shù)基金--先鋒基金公司(Vanguard Funds)。伯格認(rèn)為，既然不能擊敗市場(chǎng)，那么唯一合理的行動(dòng)就是持有一籃子追蹤市場(chǎng)的股票。這樣的投資組合更容易管理，因此相比積極管理型基金更具成本優(yōu)勢(shì)。
伯格以及整個(gè)指數(shù)基金行業(yè)的巨大成功，已經(jīng)是人所盡知的故事。低成本、理論支持以及長(zhǎng)期的牛市，是確保其成功的三大要素。然而到了現(xiàn)在，萬(wàn)靈藥一般的牛市行情接近尾聲，更兼理論基礎(chǔ)出現(xiàn)動(dòng)搖，指數(shù)基金能否幸存？
行為主義者則認(rèn)為，由人組成的市場(chǎng)，低效率是其內(nèi)在特徵。毋庸置疑，由于人的非理性行為，某些事件的發(fā)生會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)崩潰。
這樣一來(lái)，采取機(jī)會(huì)主義立場(chǎng)的投資者，就可以在拋售的廢墟上或追捧的熱潮中發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)。結(jié)論是：一個(gè)低效市場(chǎng)中的選股者以及精明的投資者，應(yīng)該可以獲得持續(xù)超越市場(chǎng)的表現(xiàn)。
過去二十年牛市的大部分時(shí)間內(nèi)，這種理論沒有多少追隨者。一個(gè)明顯的證據(jù)就是，特別是在1990年代末，華爾街最流行隨機(jī)漫步(random walk)理論。甚至備受尊敬的“華爾街日?qǐng)?bào)”也不得不考量到這一點(diǎn)，推出了“隨機(jī)擲飛鏢”的選股專欄。
1990年代對(duì)于執(zhí)行選股策略的職業(yè)投資人來(lái)說(shuō)是難過的。畢竟，如果理發(fā)師和老奶奶都能高效率地挑選股票，那么效率市場(chǎng)理論也許的確有些道理。但是，科技股泡沫的破裂改變了這一切。
終于，行為主義者擁有了明確的證據(jù)，表明市場(chǎng)在定價(jià)方面也許并不像以前認(rèn)為的那么高效。泰勒先生管理著24億美元尋找被低估股票的資金。他得以在“Can the Market Add and Subtract”的報(bào)告中展示市場(chǎng)可能變得多么瘋狂。
他在報(bào)告中指出，Palm(PALM)--94%為3Com(COMS)持有--的股價(jià)在泡沫年代暴漲，從而令到3Com的其馀資產(chǎn)竟出現(xiàn)負(fù)值。市場(chǎng)的這種定價(jià)顯然是不合理的。自從泡沫破裂以來(lái)，可以證明市場(chǎng)定價(jià)低效的例子數(shù)之不盡。
這也許是法瑪先生觀點(diǎn)轉(zhuǎn)變的原因。過去幾年間，選股的觀點(diǎn)壓倒了指數(shù)基金，效率市場(chǎng)理論顯然出了什么問題。值得稱贊的是，法瑪先生表示他從不相信完美形式下的效率市場(chǎng)理論，證據(jù)就是，他自己管理的540億美元資金就超越了指數(shù)基金的表現(xiàn)。
作為一個(gè)理性的投資者，我也受過一些法瑪學(xué)派的教育。由于上不起芝加哥大學(xué)(University of Chicago)，我進(jìn)了一所公立大學(xué)，那里擠滿了從法瑪先生處獲得博士學(xué)位的教授。芝加哥大學(xué)的金融模式滲透于我們的所有課程。
幸運(yùn)的是，我能夠獨(dú)立思考，敢于向灌輸給我們的“真理”提出質(zhì)疑。在行為主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家的影響之下，我接觸到完全不同的一種理論，它重視以非理性的代價(jià)發(fā)現(xiàn)價(jià)值之所在。畢業(yè)之后，在真實(shí)世界的鍛煉和導(dǎo)師弗蘭克(Al Frank)的指導(dǎo)下，我的觀點(diǎn)進(jìn)一步明晰起來(lái)。
弗蘭克具有在市場(chǎng)中發(fā)現(xiàn)價(jià)值的出色才能，主要便是得益于市場(chǎng)定價(jià)的低效。我的技能得到磨煉后，應(yīng)用于The Rational Investor(我兩年前推出的投資通訊)的模板投資組合，兩年時(shí)間內(nèi)，該投資組合資產(chǎn)幾乎升值一倍。那時(shí)候，市場(chǎng)上有的是不合理的定價(jià)，從而給我提供大量的交易機(jī)會(huì)。
2002年末，市場(chǎng)上不時(shí)可見被視為將要破產(chǎn)的公司。市場(chǎng)完美地反映了這種觀點(diǎn)，但認(rèn)為這些企業(yè)即將完蛋的假設(shè)最終還是錯(cuò)了。Tesero Petroleum(TSO)和Metris(MXT)就是兩個(gè)很好的例子，它們不僅幸存下來(lái)，而且日益繁榮起來(lái)。投資這兩支股票的，都獲得了豐厚回報(bào)，而且今天仍在受益。
非理性定價(jià)的另一個(gè)好例子與證管會(huì)調(diào)查和盈馀重報(bào)有關(guān)。同樣，投資者往往假設(shè)，遭遇這類困境的公司會(huì)出現(xiàn)最壞的結(jié)果。于是股價(jià)暴跌，為我們這種理性的投資者提供了美妙的買進(jìn)機(jī)會(huì)。Elan(ELN)和Nash Finch(NAFC)就是從這種市場(chǎng)低效率中獲利的兩個(gè)好例子。
為理性投資者創(chuàng)造獲利機(jī)會(huì)的第三種情形，是市場(chǎng)感覺出從前強(qiáng)勁行業(yè)的疲軟。于是，拋賣競(jìng)起，股價(jià)相對(duì)盈馀成長(zhǎng)顯得被低估。
2003年的住宅營(yíng)建行業(yè)是個(gè)極好的例子。當(dāng)時(shí)這個(gè)行業(yè)的公司本益比都只有個(gè)位數(shù)字，然而它們卻繼續(xù)以20%至30%的速度在成長(zhǎng)。買進(jìn)Toll Brothers(TOL)和KB Homes(KBH)是我分享這種大規(guī)模被低估情形的兩次行動(dòng)。
目前市場(chǎng)環(huán)境下，石油類股是市場(chǎng)非理性行為的最好反映。大多數(shù)專家認(rèn)為，基于供應(yīng)緊張和地區(qū)政局不穩(wěn)而出現(xiàn)的巨大投機(jī)，是推高石油價(jià)格的主要原因。如果沒有這些投機(jī)買家，原油價(jià)格將顯著下跌。
與石油市場(chǎng)關(guān)系最為密切的是航空業(yè)。由于燃料價(jià)格上漲，航空類股是2004年表現(xiàn)最差的領(lǐng)域之一。精明的管理層利用經(jīng)營(yíng)困難的局勢(shì)，要求工會(huì)作出巨大讓步。隨著石油市場(chǎng)的改善，航空公司的利潤(rùn)率將會(huì)上升。
我將密切關(guān)注AMR Corporation(AMR)、達(dá)美航空(Delta Airlines)(DAL)和西北航空(Northwest Airlines)(NWAC)。所有這三家樞紐型航空公司在勞工成本方面都大大節(jié)約，一旦石油價(jià)格回歸更正常的水平，應(yīng)當(dāng)會(huì)顯著受益。對(duì)這個(gè)類股拋賣是過度了，因?yàn)槭袌?chǎng)假設(shè)油價(jià)還會(huì)再漲。持有航空股，是從這種市場(chǎng)低效率表現(xiàn)中獲利絕佳途徑。
每天結(jié)束，我都會(huì)尋找可能的市場(chǎng)低效率狀況，我相信，市場(chǎng)在定價(jià)方面遠(yuǎn)非高效的。要發(fā)現(xiàn)價(jià)值，沒有更好的方法。這也是確保能夠超越市場(chǎng)表現(xiàn)的唯一方法。雖然我無(wú)法告訴大家市場(chǎng)這一天與下一天的運(yùn)動(dòng)將是怎樣的，但我堅(jiān)信，未來(lái)會(huì)有更多非理性的機(jī)會(huì)讓我們?nèi)ダ谩?/p>
(本文作者James Dlugosch是The Rational Investor的編者。)
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