警告訊號：投資者為何置之不理？

　　【CBS.MW圣地牙哥9月15日訊】難道過去引起投資者注意和警惕消息，現在失去了這種效力嗎？

　　是的。現在有些投資者只用一個哈欠來回應證管會調查、關鍵報道以及公司基本面惡化的消息。這實在是一種令人傷心的心理狀態。

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　　幾乎讓人以為安隆(Enron)(ECSPQ)和世通(Worldcom)的事件根本就沒有發生過。

　　眼下，像盈余質量這類問題的重要性，在得到盈余能力徹底崩潰的證實之前，幾乎完全被投資者忽略了。

　　對現狀滿足感最明顯的，是高股利型公司的投資者。在尋找貨幣市場基金替代品的過程中，高股利公司便成為他們的投資選擇，盡管這類公司的會計操作具有復雜而且常常是神秘的特征，但這類投資卻十分受歡迎，簡直是對“回報愈高風險也愈高”傳統投資理念的諷刺。(財報讓人難懂的公司，其風險十倍于正常公司)

　　難解的Novastar

　　例如，拿我們的“老朋友”、非最優客戶(subprime)抵押貸款商Novastar(NFI)來說。自“華爾街日報(Wall Street Journal)”對該公司提出幾條質疑以及證管會對其進行非正式調查消息披露后，其股價今年春季下跌了一半。從那以后，該股又回升了三分之一。目前該公司的股利收益率約為12.2%。甚至是經驗豐富的金融服務分析師都告訴我，想從Novastar的財報中理出頭緒比想像的難得多。

　　盈余質量已經連續幾個季度惡化，每月的貸款產品質量也在惡化。周一稍晚，Novastar公布了八月份的貸款產品報告，表現上看相當誘人：每個融資日的平均發放貸款數額成長了18%。但是，這種成長是該公司以關閉分支機構換來的。

　　那么，Novastar是如何制造這種假象的呢？很簡單。它從外部購得的大額貸款成長了近150%。投資者與其為它的貸款發放額成長感到激動，還不如質疑一下這些外部融資的成本。

　　不僅如此，也許更麻煩的是，雖然Novastar的FICO分數(衡量貸款商質量)略有上升，但相對資產價值的平均貸款也上升了，意味著該公司正在承擔更高的風險，尤其是有更多跡象表明房市泡沫正在開始縮小。

　　有趣的是，該公司成長最快的貸款產品是兩年期只付息貸款--這種產品對借款人來說成本最低但風險最高。它們之所以成本低，是因為期限短；而風險高則是因為利率呈上升趨勢。這類產品的借款者，如果債務負擔已經過重，或用此類貸款購買新屋或應付目前的生活開支，那到貸款期滿時，就很可能被成本的上升(和房屋價格的下降)“打個措手不及”。

　　American Capital的奇怪舉動

　　我們的另一位“老朋友”是American Capital Strategies(ACAS)。該公司投資于并提供貸款給出于任何原因不透過傳統方式舉債的公司。

　　正如我最近在“Herb Greenberg's RealityCheck”中指出的，已披露受到證管會非正式調查的American Capital，過去兩年來進行了多次股票發行，以致其發行在外的股權總數自2002年來增加了一倍。在這些令人質疑的股票發行案中，空頭涌現了，暗示該公司在用發行股票收入支付股利--目前股利收益率為9%。該公司堅持聲稱空頭的觀點是錯誤的，甚至在其所有新聞稿中加上這么一條：“股利數字是無法重報(restate)的。”

　　直到現在，該公司的大多數股票發行還是傳統式的，但這種情形也有了變化。一周前，American Capital宣布進行一次創新性的、復雜的股票發行，其中包括與券商訂立的“遠期銷售協議”。遠期銷售協議通常意味著銷售一方打算限制股價的未來下跌風險。American Capital稱，它采用這種非正常的途徑“是為了更有效地管理我們的負債/股東權益比(debt to equity ratio)。”不管原因是什么，這是奇怪的舉動。我的常識是：奇怪即意味著“要小心”。

　　Allied的擔憂

　　最后一個“老朋友”是Allied Capital(ALD)。該公司像它的競爭對手American Capital一樣，長期以來都是空頭偏愛的對象。熊派的理由不少，包括對該公司高股利難以為繼的擔憂。然而，幾個月過去了，Allied的股利卻愈來愈好，空頭聽起來似乎變成喊“狼來了”的那個孩子。Allied目前的股利收益率為8.95%。

　　然而警告訊號不斷出現。像前面兩家公司一樣，Allied也受到證管會的非正式調查。上周“華爾街日報”刊登出一篇文章，聲稱Allied在沖銷不良資產--至少是投資組合中一家公司的不良資產--時是多么滯后，這自然會影響到該公司的財務表現。該文引用避險基金經理人、Greenlight Capital的恩霍(David Einhorn)的話說，“這種重復的模式夸大了它的資產負債狀況和表現紀錄，而Allied就利用這點進行不誠實地行銷，以增發新股、提高資本基數并掩蓋它的問題。”

　　Allied股價對該文的回應是：走高！美林證券(Merrill Lynch)分析師休斯(Michael Hughes)說，“我們認為，之所以出現這種回應是因為Allied的投資者過去幾年來對此類文章產生了免疫力。”

　　當然，分析師對Krispy Kreme、Tyco以及一些已被遺忘的外國垃圾公司也說過類似的事情。但那些被遺忘公司的投資者都寧肯忽略一系列的警告訊號，直到為時已晚。

　　與此同時，休斯等分析師仍把Allied這類股票推薦給“收益導向型”投資者。正因為如此，這些天來買進該股的主要是個人投資者而非共同基金和其它機構投資人。(American Capital和Novastar的情形也是如此。)

　　Allied等公司仍有機會笑到最后，但記住一點：雖然空頭也可能犯錯，但他們最大的錯誤更可能是提前行動--常常提前很多。如果結果表明他們對待這些公司的確太超前了，那么投資者不要怪他們沒有發出警告。

　　在那個“狼來了”的古老寓言里，狼最終還是出現了。

　　(本文作者：Herb Greenberg)