內容導讀：券商美麗的幻想還將繼續，一些基金已知難而退

　　屋漏偏逢連夜雨。作為國內通訊行業的翹楚之一，中興通訊[微博]尚陷于被美國“封殺”的泥沼中未能自拔，又在最近獻上了上市15年來首次虧損。意料之外、毫無征兆的巨額虧損，為這家“緋聞纏身”的藍籌公司蒙上了一層陰影。

　　中興通訊10月25日晚間發布的三季報顯示，今年前三季度凈虧損17億元，上年同期盈利10.68億元，同比下降259.14%；僅第三季度，中興通訊利潤凈虧損19.45億元，而上年同期盈利2.99億元，同比下降–750.04%左右。

　　早在10月14日晚間，中興通訊在對三季報進行預披露顯露出虧損端倪之后，資本市場迅速作出反應。10月15日一開盤，中興通訊立刻遭遇獵殺，以一字跌停收盤。自10月15日至記者截稿的10月25日，中興通訊的A股股價跌幅為14.7%。作為金融機構眼中“弱市中的定海神針”，中興通訊今年以來股價下跌45.61%，并于近期成為今年表現最為弱勢的A股之一。

　　吊詭的是，直到三季報預披露之前，幾乎所有券商報告中都未提及中興通訊可能蘊藏的風險，對中興通訊的評級多為“買入、強烈推薦、增持”等看多意見，更有券商曾經給出27.44元的目標價，而如今中興通訊的A股股價僅在9元上下徘徊。

　　為何券商報告集體錯判中興通訊？是中興通訊掩飾太好還是券商自擺烏龍？

　　“這個問題要一分為二的看。券商研究員會不定期地去上市公司調研，但并不是所有研究員都能發現問題。”一位券商人士對《環球企業家》坦言，“更關鍵的是，大部分券商需要和上市公司保持一個良好的合作關系，這就導致研究員并不是純粹站在價值估值的角度來撰寫報告。即便發現上市公司存在風險，也不一定能夠寫進報告中。”

　　低毛利率

　　長期以來，中興通訊都是A股科技板塊的領頭羊，也是諸多指數的成分股，不少券商研究員視之為重要標本，中興通訊更是基金公司重倉股榜單上的常客。正因如此，此次中興通訊“雷區”爆發，受到波及的機構數量頗多。

　　根據Wind資訊數據，截至2012年6月30日，共有157只基金持有中興通信，合計共4.1億股，期末持股市值則為57.2億元。假設持有量沒有變化的話，僅在10月15日當日，上述157只基金就浮虧逾4億元。

　　一位曾于7月份對中興通訊進行過調研的券商研究員稱，“完全沒有想到三季度虧損這么多，這個雷的確有點大，我們當時了解到的情況是生產、研發、銷售都比較正常。”

　　中興通訊方面將業績虧損的原因歸結于受到部分國際項目工程進度延遲、國內運營商集采模式的改變、低毛利率合同在報告期確認業績等因素影響。許多業內人士認為，其中最核心的問題在于毛利率過低。對此，上述研究員表示，毛利率低是中興通訊慣有的問題，但是多數研究員認為影響周期不會太長，并不至于形成如此惡劣的財務表現。

　　事實上，以低價占領市場份額已經成為中興通訊發展過程中的特色。且不說早年間華為狀告中興海外低價搶單涉嫌不正當競爭，近期中興通訊亦實踐“大國大T(Telecom)”的低價戰略在國際市場中大展手腳。以印度市場為例，此前印度國有運營商BSNL公司公布了全國網絡擴容計劃，中興通訊就以壓倒性價格優勢勝出，成功獲得訂單—在這次大單爭奪中，中興通訊出價為8.4億美元，而它的對手諾西出價25億美元，愛立信[微博]出價23億美元，華為出價13億美元。

　　一位接近中興通訊的人士稱：“中興許多海外訂單不僅僅是毛利率低的問題，有許多根本掙不到錢。中興內部管理和預算制作等方面并沒有十分嚴格，真正實施后才發現利潤率沒有那么理想。”中興通訊的大國大T戰略自2010年加快實施腳步，按照中興通訊總裁史立榮當時的解釋，大國大T背后的邏輯就是犧牲短期利潤，盡可能從大市場和大客戶手里拿到最多的訂單。

　　興業證券研究員李明杰認為，這一海外擴張戰略過于激進。“雖然華為和中興都在走全球化擴張的道路，但是華為起步得更早，選擇的時點也更合適。中興大舉海外擴張的這兩年里，恰逢全球經濟增長乏力，通信行業總體并不樂觀，此時仍以低成本擴張并不理智。”

　　根據三季報，中興通訊的單季毛利率為18.2%。而對比其他通訊公司，雖然今年以來毛利率均有所下降，但是愛立信、華為等公司的毛利率仍在30%左右，中興的盈利水平明顯弱于這些競爭對手。

　　基金出逃

　　事實上，中興通訊的業務發展瓶頸早已有所顯示。2011年，中興通訊的半年報中雖有盈利，但是主要來源卻是靠出售國民技術股份套現而得。而2012年的半年報則顯示，上半年中興通訊的凈利潤為2.45億元，較去年同期下降68%，其利潤主要是由軟件產品增值稅的退稅來提供的。

　　雖然如此，各大券商研究員卻不約而同地忽略了中興通訊暗含的風險。2012年7月至三季報預披露之前，券商研究員共發表30余份關于中興通訊的公司調研報告，除了申銀萬國[微博]、中信證券、國泰君安、銀河證券等為數不多的券商研究所小幅下調對中興通訊的評級之外，剩下的券商均未更改評級結果。而且，幾乎所有券商對中興通訊的每股收益和目標價均有美好的幻想。

　　至于券商報告對基金公司影響，一位已經離職的前券商研究員透露，“好的買方研究員一定會參考券商報告，但不會完全依賴券商報告。如果問題較為嚴重的話，券商研究員會和基金公司電話溝通，將上市公司暗藏的風險和調研中獲得的利空消息以非公開化的形式傳遞給買方。”

　　少數基金公司率先知難而退。上海一家在二季度重倉中興通訊的基金公司投研人士稱：“中興通訊半年報出來之后，公司旗下基金開始陸續拋售中興通訊，目前持股數量并不多。”而大多數重倉持有中興通訊的基金公司則對此諱莫如深，表示“不方便回應這方面的內容”。

　　自從10月14日晚間中興通訊預披露三季度虧損的消息之后，中興通訊在資本市場上的表現十分慘烈。10月15日開盤后，中興通訊一字跌停，全天僅成交8267萬元，與前一交易日的3.81億元相比下降明顯。

　　深圳交易所公開交易信息顯示，10月15日賣出中興通訊的前五個席位均被機構占據，合計賣出金額達4654萬元，占當日成交額56%。而前五個買入席位中，僅有一家機構買入1417萬元，其余四個席位均為券商營業部，買入額均不超過160萬元，合計買入金額為1972萬元。

　　一位券商人士解讀稱，“從賣方成交數據來看，有大概率事件是基金公司在出手。而買入的四個席位則偏向零敲碎打的游資和散戶。10月15日當天中興通訊是一字跌停，這些游資入手可能有博反彈的目的。”

　　“公募基金有業績壓力，一旦股市中發生黑天鵝事件，基金公司通常都會選擇盡早出逃。”上述券商人士稱，“如果不在第一個跌停盤的時候出逃，之后對業績的牽累可能更大。”

　　“這有可能是中興通訊股價下跌的開始，也有可能是中興通訊業務發展轉折的開始。”在記者采訪過程中，多位券商研究員表達了對中興通訊的擔憂，這只昔日里的“白馬股”遭遇到前所未有的市場危機。中金證券和瑞銀證券隨后陸續下調了對中興通訊的評級，將中興通訊的目標價分別定在10元和10.2元。

　　在這一輪股價波動中，中興通訊H股市場表現相對理性一些，除了10月15日預披露虧損之后大跌，后續股價有所回升。一位香港市場人士解讀說，A股市場的投資者比較擔心中興通訊在海外擴張受阻所引發的連鎖效應，但H股市場的外資投資者則更傾向認為，中興通訊主力在中國市場，未來將會受惠4G訂單增加。

　　拯救“白馬股”

　　為了應對危機，中興通訊已經開始開源節流。除了高管降薪外，對員工數量的調整和控制也到了空前苛刻的狀態。記者了解到，上半年中興通訊已裁員數千人，下半年還會進一步控制數量。對此中興通訊官方稱：“公司強調越是困難的時候，越是要加大對優秀員工的激勵力度。但與此同時，公司也將進一步加強員工績效考核，對于業績考核不合格的員工，公司也將進行相應的淘汰。”

　　對于這一說法，中興通訊內部員工覺得很無奈。“績效考核并沒有非常硬性的指標，主要是由部長科長來決定考核。”中興通訊一位內部員工說。中興通訊考核指標分為S、A、C1、C2四級，如果被評價為C，意味著降薪浮動，只能拿到80%的工資。“很多人拿到C就會‘自愿’辭職。”上述員工透露說。

　　另一位員工則表示：“中興自2009年至今新招了3萬余人，2009年時中興業績發展得不錯，來自員工薪酬的成本壓力并不突出。但是從2010年開始行業進入弱周期，這些人力成本的壓力就彰顯出來，中興‘減肥’也是不得已的事情。”

　　除了控制人力成本，中興通訊開始努力開源，其中最重要的一點就是調整“規模第一”的發展戰略。“最近中興已經開始放棄部分短期內很難看到回報的訂單，現在接下的訂單比較注意收入和利潤間的平衡，不再一味靠低價搶份額。”上述接近中興通訊的人士稱。

　　另外，中興在業務層面上也在努力挖掘新的增長點。興業證券研究員李明杰認為，4G的發展有可能為中興通訊提供業績亮點。“明年中國若啟動大規模的4G部署，將會拉動產業，中興通訊也會是獲益者，可能會促進業績增長。不過海外4G的發展前景還不確定，無法判斷能否大幅拉升業績。”

　　10月15日，中興通訊對外宣布，已接到中國移動[微博]TD-LTE招標項目的中標通知，中興通訊將承擔北京、天津、廣州、深圳和沈陽五大城市的TD-LTE網絡建設，總載頻數超過13000。

　　另一位不愿透露姓名的券商研究員則認為，智能手機終端業務也有可能成為中興通訊的業績增長點。“行業都是有周期的，現在通訊行業正處于寒冬，中興通訊搶占的規模也比較大，如果行業好轉，中興通訊會有一番表現的。如果加大對手機終端的投入以形成規模效應，中興通訊在采購時就能加大談判籌碼，長期來看對毛利率的提升應該有所助益，”該研究員稱。中興通訊三季報中顯示，三季度終端產品收入同比增長15.36%，主要是由于3G手機銷售快速增長及GSM手機、數據卡銷售下降綜合影響所致。

　　在三季報中，中興通訊如此展望未來發展：“公司將聚焦主流產品與方案經營，優化人口大國及主流運營商戰略，拓展政企及服務市場，強化現金流管理，合理控制合同風險，優化流程制度，提高運營效率和經營業績。”而在上述接近中興通訊的人士看來，提高運營效率和強化現金流管理是其中最重要的兩個環節。