遠山

　　長期以來，曾風光一時的B股市場已成了被證券投資者“遺忘的角落”，相對于近來風頭正勁的A股市場而言，B股市場似乎已成了可有可無的“雞肋”，QFII的引進更使其處于十分尷尬的境地，人們現在看到的B股市場，只是它經過10多年的風雨顛簸之后一個欲去還留的背影

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　　2004年3月22日，英國《金融時報》發表了一篇題為“中國B股市場即將淡出”的文章。這篇發自中國的文章稱：“中國有關官員表示，中國政府已決定在將來某個時候關閉其B股市場。”

　　顯然，這是一則攸關中國B股市場命運的消息。但有趣的是，面對這樣具有震撼力的消息，3月23日開市后的B股市場卻波瀾不興，略微高開后便重回原來的盤整趨勢，成交量沒有明顯放大。這種近乎麻木的反應，事實上也從一個側面印證了人們的一個普遍疑問：B股老矣，尚能飯否？這個籠罩在中國B股市場之上揮之不去的疑問，其實也是中國證券當局考慮關閉B股市場最關鍵的動機。

　　以《金融時報》在財經界的地位，關閉B股市場的消息當然不是空穴來風。而中國有關官員之所以透過《金融時報》發布如此敏感的消息，顯然是經過精心挑選的。不難推測，這實際上是中國證券當局在通過這家深具影響力的媒體試探海外投資者的反應。雖然中國證監會在隨后幾天中做出了模糊的“澄清”，但種種跡象都讓人強烈地感覺到：氣衰力竭的中國B股市場已經走到了盡頭，決定它最后命運的時刻正在悄悄臨近。我們現在看到的B股市場，只是它經過10多年的風雨顛簸之后一個欲去還留的背影。

　　徘徊的背影

　　1991年11月31日，上海真空電子器件股份有限公司向海外投資者發行了面值100元人民幣、總共100萬股的人民幣特種股票，這是中國證券市場上的第一只B股。為了這個第一次，上海市政府舉辦了隆重的簽字儀式。

　　在隨后的12月18日，不甘人后的深圳一次發行了深南玻(資訊 行情 論壇)B、深中華B等9家B股。在這次空前的股票發行中。不僅香港聯交所12家一級會員中的5家參與了深圳B股的承銷，頂級投資銀行如摩根士坦利等也都加入包銷隊伍，可謂中國證券市場的一時之盛。雖然在時間上落后于上海B股，但深圳卻在排場上獲得了補償。這對一直被外界視為中國改革排頭兵的深圳來說，多少是一種心理上的安慰。不過，深圳B股發行的開場盛況遠不只表現它的參與規格上，也同樣表現在B股的熱銷上。據參與深圳B股發行的當事人回憶，深圳第一次B股發行的超額認購倍數達到5倍，世界銀行國際金融公司甚至找人“開后門”購買深圳B股。這對于一個草創的新興市場來說，的確是一個了不起的紀錄。

　　1991年年末上海和深圳爭先恐后發行B股的盛況，距上海證券交易所成立僅僅一年，而距深圳交易所成立則不足半年。其時，在滬深兩地市場上市的股票總共才14只。在這個意義上，中國的B股市場與A股市場幾乎是同時起步的。在A股立足未穩之際，滬深兩地便馬不停蹄地發行B股，既表現出中國證券市場先行者們趕超的緊迫感，也悄悄透露了他們內心不可遏制的雄心。在參加過深南玻B(資訊 行情 論壇)股(中國第一只上市的B股)的上市儀式之后，當時主管中國證券的劉鴻儒信心滿滿地對記者說，“今天是深圳股市走向世界的第一步，請記者給我們拍張照片作個留念吧”。顯然，當時的劉鴻儒對中國的B股市場充滿了期待。但現在，劉鴻儒當初的期待卻變成了一份尷尬和無奈的回憶。

　　除了最初短暫的興奮之外，B股市場幾乎從一開始就跌入了進退兩難的發展陷阱之中。這不僅遠遠落后于設計者們的期望，更遠遠落后于幾乎同時起步的中國A股市場。經過十多年的蹣跚行進，滬深兩地B股上市公司總數僅111家，而同期A股上市公司卻達到了1330多家。在市值方面，在A股市值達到5萬多億，B股市值才有可憐的1000多億。無疑，在衡量市場規模的各項指標上，A股市場與B股市場已是天壤之別，完全不在同一個數量級了。不過，B股與A股更致命的差距則主要表現在市場的質量方面。以市場流動性為例，2004年4月16日當天，上海A股成交金額為144億，而B股成交金額則只有0.78億。成交量雖然不能完全衡量一個市場的流動性，但卻是一個相當直觀的流動性指標。與A股相比，B股市場的流動性可以說相當惡劣。也正是A、B股在流動性上所存在的巨大差異，直接導致了中國B股市場的負流動性溢價。同一家公司的同一種股票，B股的市場價格只相當于A股的60%左右。這就是說，由于流動性缺陷，B股損失了大約40%的市場價值。由于同樣的原因，不少B股的市場價格已經低于其凈資產。市場價格低于凈資產在國外市場并不奇怪，但在中國A股市場上卻是相當罕見的現象。難堪的是，這種在A股市場上屬于所謂的反常現象，在中國B股市場的歷史上卻是一個常見的景象。

　　除了最初短暫的興奮之外，B股市場幾乎從一開始就跌入了進退兩難的發展陷阱之中。這不僅遠遠落后于設計者們的期望，更遠遠落后于幾乎同時起步的中國A股市場

　　籌集資金從而有效地配置資源，是一個證券市場的全部功能。不能籌資，就等于宣布一個市場的失效。但恰恰在這個方面，中國B股市場的作為卻早已不是“讓人失望”可以形容，而是完全陷于了癱瘓狀態。有統計表明，B股市場創立十多年來，共籌集資金約43億美元。這個數字還不及中國聯 通2000年在海外市場一次性籌集的50億美元。然而，中國B股市場這個45億美元的籌資額絕大多數都是在上個世紀90年代中期之前完成的，在此之后，中國B股市場的IPO幾乎完全停頓。從這個意義上說，中國B股的時鐘早在上個世紀90年代中期就已經停擺。

　　同樣是為了吸引外資，比B股晚一年多的香港H股市場以及近年來蓬勃興起的海外IPO卻要比老資格的B股市場興旺得多。據高盛的胡祖六統計，在短短的幾年中，中國公司直接在海外IPO所募集的資金已經超過B股市場總籌資額的10倍。而在香港市場上，也有周期性掀起的H股狂熱。唯獨身處內地的B股市場一直獨守著自己的寂寞和無聊的時光。這一守，就是10多年。真可謂：斯人獨憔悴。給中國B股市場致命一擊的是QFII。如果說H股以及海外市場直接IPO還只是擠壓了B股的市場空間的話，那么QFII的引進則決定性的使B股淪為累贅。雖然QFII這個奇怪的名稱之后，還意味著某種資本管制，但其背后所隱含的中國市場國際化的趨勢則已經非常明朗。在外資直接進入中國資本市場的高速公路暢通無阻之后，B股便只能是一條廢棄的古老棧道，其惟一的功能就是供人們觀光憑吊。

　　除了開場鑼聲之外，在短短十多年的歷史中，中國B股市場大概只有一次激起了人們的興奮，這就是中國證券當局為了挽救B股市場，在2001年2月宣布允許內地投資者進入B股市場，這項挽救政策第一次將近在咫尺的B股市場與內地投資者聯系起來，引起了一場波瀾壯闊的井噴行情。像是要報復投資人長期以來對它的冷遇，B股指數(資訊 行情 論壇)在短短3個月之內暴漲了2倍。然而，也僅僅過了3個月，B股市場便重新踏上了漫漫熊途。現在看來，這場無望的挽救更像是一劑強心針，短暫的回光返照之后，中國的B股市場離最后死亡已只有一步之遙。2001年2月到5月底中國B股壘起的K線奇觀，不啻是中國B股一次悲壯的告別儀式。

　　現在，雖然上交所和深交所每天都在例行公事般地發布B股行情，但無疑，這已經是一個被人遺忘的角落。對于今天的中國證券市場來說，B股連點綴的象征意義都已經不存在，剩下的問題就是：它何時結束，怎樣結束？

　　苦澀的果實

　　正如中國A股市場被人為地劃分為國有股、法人股、流通股從而造成中國股票市場長期的股權分置一樣，直接面對海外投資者的B股也被奇怪地劃分成國有股，法人股和流通股。這個同一個模子里倒出來的中國特色實際上暗示了，中國B股市場與中國A股市場具有某種同樣的先天疾病。

　　上個世紀90年代初期，中國境內資本嚴重短缺，FDI(外國直接投資)規模也非常小，在這種情況下，將外資直接引入中國資本市場無疑是一個非常富有吸引力的想法。但這種想法當時面臨著兩個實質性的障礙，一個是嚴格的外匯管制，另一個則是內地資本市場的本身的闕如。但中國引進外資的心情是如此迫切，以至于他們完全忽視了這種嚴格約束對市場發展可能帶來的長期影響，在他們的心目中，短期突破才是最為重要的，這符合當時中國的社會中普遍的改革氣氛。按照設計者的初衷，創立中國B股市場不僅可以繞開嚴格的外匯管制以引進大量外資，還可以借勢壯大中國的草創的資本市場，一條吸引外資的新通道——中國B股市場，實際上就是在這樣的心態下和嚴格的約束條件下應運而生的。據說，當時一大群金融官員為這種“特殊股票”的命名而煞費苦心，最后，還是時任人總行金管司司長的金建棟一錘定音：人民幣特種股票(簡稱B股)。在中國，所謂“特”，既意味著某種創新和試驗性質，也意味著某種差別待遇，意味著在這個特定范圍內向市場經濟國家的國際慣例靠攏。但就如同當時的特區一樣，B股沒有被國際慣例同化，而是被自己的國情所異化了。在當時，中國證券市場本身就是在意識形態夾縫中鉆出來的“特區”， B股就成了“特區”中的特區。但新興市場就是新興市場，他們許多自以為契合了國情的創新，事后經常被證明不過是一種幼稚和僭越，更何況在中國這樣一個國情包袱極其深重的大國中所獨創出來的B股呢？這當然不能怪中國B股的創立者們，因為他們是在歷史給定的極其嚴苛的條件下從事創新，我們很難要求他們看得更遠。但無論如何，這給我們一個重要的教訓，那就是，不要因為所謂國情而扭曲公認的市場規則，尤其是在建立資本市場這樣牽涉廣泛的宏觀架構的時候，沒有扎實的制度及文化上的基礎建設是很難成功的。而主要面對海外成熟市場投資者的B股市場，情況就更是如此。

　　中國證券市場本身就是在意識形態夾縫中鉆出來的“特區”， B股更成了“特區”中的特區。但新興市場就是新興市場，他們許多自以為是的創新，事后經常被證明不過是一種幼稚和僭越

　　B股雖然在某種程度規避了外匯管制，但并不是拆除了外匯管制，在仍然受到嚴格管制的條件下，進入B股市場的資金實際上相當有限。事實上，在B股市建立的十多年中，從事B股交易主要都是一些規模相當小的基金。一個遠離海外投資者、孤懸于中國內地一隅的市場，海外投資者的參與熱情不問可知。比較滬深兩地的B股市場，我們有一個有趣的發現，深圳B股似乎比上海B股的活躍程度高了不少。其中原因大概就是深圳B股市場上有比例不小的香港投資者。深圳與香港的地理上的接近，使得香港投資者更容易接受深圳的B股市場，在市場信息披露極不規范的情況下，依靠地理上接近來彌補這種信息短缺恐怕是一個自然的現象。不僅是在B股市場，就是在A股市場上，信息披露也一直處于相當混亂的狀態，事實上，中國證券市場上信息披露多年來一直就是莊家坐莊的工具，這種情況直到最近兩年來才稍有好轉。與A股市場如此接近內地投資者都戰戰兢兢，更何況與B股市場相隔十萬八千里的海外投資者呢？

　　不過，信息披露問題并不是B股市場失敗的惟一原因。在我們看來，B股市場失敗的另外一個重要原因是行政管制。除了嚴格的外匯管制之外，B股也與A股一樣面臨著同樣嚴格的發行管制，在中國股票發行管制中一直存在的所有制歧視也同樣體現在B股上，在總數上本來就微不足道的B股上市公司中，也基本上是國有企業的一統天下，這種市場格局與中國民營企業在國民經濟中所占份額迅速攀升的經濟基本面背道而馳。這不僅限制了B股市場規模的擴張，更限制了B股質量的提升。一個充斥著國營企業(而且是小型國有企業)的B股市場，意味著海外投資者不僅不能分享中國經濟中最具有潛力的企業增長的紅利，相反還要負擔中國改革的成本，這種冤大頭似的賠本買賣自然讓海外投資者退避三舍。事實上，我們可以發現，從上個世紀90年代末期之后，為了逃避內地證券市場嚴厲的所有制歧視，大量中國民營企業繞道在海外上市成為一時的風尚，少量民營企業則通過各種贖買方式進入擠進內地證券市場。如果當初將B股市場真正開辟為中國證券市場的特區，讓民營企業無障礙進入，那么，中國B股市場已經成為中國的創業板也未可知。由此可見，中國的B股之“特”僅僅特在其名稱上，而不是特在其精神上，在其最深處的意識形態本質上，B股與A股實際上是一脈相承。如此，中國的B股市場便只能成為意識形態歧視和權力管制下的又一個犧牲品，成為中國資本市場上又一個重大的歷史遺留問題。或者我們干脆說，B股從一開始就走上了一條沒有前途的歧路。

　　具有諷刺意味的是，中國證券市場上的歷史遺留遠不只B股，我們還曾經擁有過所謂NET、STAQ市場，擁有過大大小小的地方柜臺市場和三板市場，我們馬上還將擁有中小企業板市場，就連A股也被分成深圳市場和上海市場。我們雖然擁有這么多的市場，但就是沒有一家市場是按照證券市場的國際慣例來發展的，這說明，直到今天為止，中國證券市場的基本環境仍然相當不健康。如此雜亂、缺乏章法的市場圖景，從表面上看是建立多層次證券市場的一種創新努力，但其本質上卻是各種權力博弈的后果，是一個權力尋租的過程，B股不過是同一株樹上的另外一個苦澀的果實。

　　再見，B股

　　既然B股是中國證券市場的歷史遺留問題，那么，作為一個不合時宜的演員，B股的退場就是或早或遲的事情。

　　種種跡象顯示，B股退場的時刻已經相當臨近，英國《金融時報》的上述報道就是一個強烈的暗示。我們注意到，英國《金融時報》在報道中非常明確地提到了他們的消息來源是“中國證監會(CSRC)的一位官員” 。這位官員言之鑿鑿地說道：“證監會正在對一系列方案進行研究，以決定采用何種手段關閉B股市場，才能既保護上市公司又保護投資者的利益。”以《金融時報》的地位，他們不至于因為嘩眾取寵而故意撒謊。這就是說，《金融時報》實際上是在告訴我們一個非常確切的消息。事實上，在《金融時報》這篇報道之前就有許多海龜人物如梁定邦等人對中國B股作出了“預測”，他們之中甚至有人直接列出了關閉B股的時間表。以這些海龜人物跟中國證監會的熟悉和接近程度，他們的言論顯然已經不能僅僅被看成個人觀點。其實，這也非常符合中國行政當局在發布消息時一貫的“出口轉內銷”習慣。蹊蹺的是，在《金融時報》發表上述報道之后，中國證監會立即作出了“澄清”，但與其說這是證監會在澄清，倒不如說證監會在表示“沉默”。在我們搜索過的所有報道中，證監會的澄清主要兩個來源，一是深圳的《證券時報》的報道，這也是被最廣泛引用的一篇報道，但這篇報道所引用的消息來源卻是“記者經了解獲悉”，但對“向誰了解，如何了解”這些新聞報道的基本要素均不置一語。在這個意義上，《證券時報》“澄清”報道的可信度就要《金融時報》低很多。與此同時，與《證券時報》在國內具有同等地位的另外兩家證券報《上海證券報》以及《中國證券報》都對證監會的“澄清”不發一言，起碼我們沒有看到相關報道。如此重大的消息，中國的兩大證券報缺席，多少有些不太尋常。在我們搜索到的報道中，證監會對《金融時報》消息的“澄清”，還有另外一個渠道，這篇央視記者采寫的消息來自“中國證監會新聞處工作人員”，層次雖然低了點，但這總算是我們看到的惟一正式的澄清。然而，這位“中國證監會新聞處工作人員”的話卻頗值得玩味：“官方的渠道是現在沒有任何相類似的計劃正在推出，我們沒有接到任何通知”。將這句拗口的官式語言翻譯過來的意思就是：我們不知道有沒有關閉B股的計劃要推出，反正我們還沒有接到正式通知對外發言。這種風格顯然吻合了新聞處官員的職業操守中必須的嚴謹，但我們從中得到的答案則是：我不知道。這顯然不是對《金融時報》報道的一種澄清。

　　我們無法預測B股市場究竟何時關閉，但在我的記憶中，在我看到第一篇向內地投資者開放B股市場的暗示性報道之后僅僅半年，B股向內地投資者開放就成為事實，這可以作為我們推測關閉B股準確時間的一個歷史參考。所謂“沒有時間表”，其實就是“隨時都可能”，中國人說話的玄機向來如此。與中國證券市場上的其他歷史遺留問題(如國有股流通問題)相比，B股牽涉的投資者數量相對要少得多，利益平衡也很容易達成，這也是B股可能“突然死亡”另外一個重要原因。可供觀察家們比較的是，中國證券管理當局對NET和STAQ的處理手法。不揣冒昧，我們大致可以這樣推測事態的進展：關閉B股的各種方案早已經擺在中國證券主管者們的案頭，剩下的只是方案之間的權衡和具體時間的拿捏。

　　種種跡象顯示，B股退場的時刻已經相當臨近，英國《金融時報》的報道就是一個強烈的暗示

　　相對于關閉B股的精確時間，關閉的方式將是B股最后謝幕演出的另外一個看點。

　　歸納起來，目前關閉B股的可行方案大致有如下幾種。一是與A股合并。在111家B股公司中，同時發行A股的有80多家，如果這80多家能夠合并在A股市場掛牌，B股問題就解決了絕大部分。由于B股與同公司A股之間存在懸殊的流動性負溢價，所以B股股東將會舉雙手贊成。問題在于，將B股轉換成A股，將直接擴大A股流通股盤子，影響A股的市場價格，造成A股流通股東的權益損失。在追捧小盤股的時代，這種損失可能相當大，但在大盤股突然被捧成藍籌股的今天，這個損失就會非常小。一些業績穩定的公司，甚至可能因為擴容而造成股價上升。所以，在目前中國證券市場處于牛市的時候，A股與B股合并的時機實際上已經相當成熟。這個方案的另外一個問題是外匯的兌換問題。大量外匯兌換成人民幣可能造成人民幣升值壓力，但以今日中國外匯盤子之大，B股牽涉到的外匯兌換量應該微不足道。如此觀之，A、B合并實際上在目前已經沒有任何實質性障礙，問題只在于技術細節的斟酌。

　　關閉B股第二個比較有想象余地的方案是將B股全部轉到即將開設的中小企業板上市。由于所有B股公司上市時間都已經不短，在信息披露等方面也與A股完全同步，所以在業績、信息披露等硬指標方面應該完全可以和創業板實現對接。但這個方案有兩個問題，一是目前B股的盤子都比較大，不符合即將開設的中小企業板的在規模上的要求；二是大部分B股上市公司都同時發行有A股，將這部分A股也同時轉到中小企業板市場并不現實。

　　綜合上面的分析，以我個人的意見，最佳的方案是第一、第二種方案合并實施，將有A股的B股公司轉為A股上市，將沒有A股的B股公司(大概還剩下20多家)縮股之后轉至中小企業板上市。這不僅可以解決這些無A股的B股上市公司的出路問題，也可以在短時間內擴充中小企業板的上市公司的資源。如果采用這種方案，那么深圳中小企業板開場之際，就是B股謝幕時機的成熟之時。

　　無論采用何種方案，對B股投資者來說，都可能意味著一場盛宴，在中國證券市場處于牛市氣氛中的今天，情況就可能更是如此。這場宴席可能遠不像2001年2月放開B股時那么豐盛，但對于深陷于一個無底陷阱的B股投資者來說，總算是一次遲到的補償。如是，一場謝幕演出，就可能變成一次若隱若現的巨大誘惑。一個歷史遺留問題最后變成一種巨大的機會，這雖然有悖常理，但卻是中國證券市場在短短十多年歷史中經常上演的悲喜劇。

　　再見，B股！

　　B股大事記