國泰基金：9月份債券市場分析及投資策略

　　一、債券市場部分

　　債券市場自8月10日開始了一輪下跌走勢，其主要原因是由于市場升息預(yù)期的加強。目前雖然已經(jīng)下跌了近1個月，但是市場的升息預(yù)期并沒有明顯減弱的跡象，債券市場仍處在風(fēng)險釋放的過程中。預(yù)計當(dāng)前的升息預(yù)期將至少持續(xù)到9月中旬。

　　(一)預(yù)計較強的升息預(yù)期將延續(xù)

　　1、升息預(yù)期前期由弱轉(zhuǎn)強

　　判斷升息預(yù)期在前期減弱后最近再度走強的依據(jù)主要有兩點。一是不同期限債券品種的交易額占整個債券市場交易額比例的變化趨勢；二是各類機構(gòu)在債券投資方面的活躍度的變化也可以說明這一點。

　　從圖中可以看出，短期債(3年期以下)交易金額占整個市場的交易金額的比例在5月和6月持續(xù)下降，這是當(dāng)時市場升息預(yù)期下降的反映，而7月與8月連續(xù)兩個月上升，說明市場升息預(yù)期最遲在7月下旬已經(jīng)開始轉(zhuǎn)強。

　　中期債交易金額比例在6月和7月連續(xù)上升，但是在8月明顯下降。主要是由于商業(yè)銀行升息預(yù)期加強，減少了中期債券品種的投資活動所致。

　　長期債(7年期以上)交易金額比例反復(fù)波動，反映出保險公司在目前情況下操作上出現(xiàn)較大分歧。

　　除了不同期限債券品種的交易額占比的變化趨勢可以說明升息預(yù)期前期減弱后在7月下旬又再度加強外，各類機構(gòu)投資者債券交易額月度環(huán)比增減情況也可以說明這一點(見圖2)。從圖2中的統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以看出，商業(yè)銀行，保險公司，基金公司，及非銀行金融機構(gòu)(主要是財務(wù)公司)在6月份債券交易額環(huán)比大幅增加，而7月份環(huán)比又大幅下降，說明最遲在7月下旬，機構(gòu)的升息預(yù)期開始由弱轉(zhuǎn)強。

　　2、升息預(yù)期將延續(xù)

　　預(yù)計當(dāng)前較強的升息預(yù)期將得以維持。主要理由如下：

　　◎ 行政性的宏觀調(diào)控需要加息這樣的市場化手段的配套支持

　　◎ 物價增長趨勢產(chǎn)生的升息壓力很可能將繼續(xù)提高

　　◎ 儲蓄增長率的持續(xù)下降將支持升息預(yù)期的延續(xù)

　　◎ 美國加息進(jìn)程將延續(xù)的概率較大，對我國的升息壓力將逐步加大

　　◎ 升息很可能也是促進(jìn)消費的手段之一

　　下面分別對上述理由進(jìn)行分析。

　　(1)行政性的宏觀調(diào)控需要加息這樣的市場化手段

　　行政性的宏觀調(diào)控已經(jīng)在控制信貸投放方面取得了一定的效果。商業(yè)銀行貸款總量增速明顯下降。但下面圖3的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，從貸款結(jié)構(gòu)看，信貸投放與宏觀調(diào)控的意向存在矛盾。首先，這次宏觀調(diào)控的任務(wù)是控制固定資產(chǎn)投資過快增長，但中長期貸款增度下降要顯著慢于短期貸款。

　　中長期貸款下降速度顯著慢于短期貸款下降速度已經(jīng)明確反映出了固定資產(chǎn)投資項目受到信貸緊縮的沖擊較小：銀行在收緊信貸時，企業(yè)更傾向于通過壓縮流動資金的方式來歸還銀行的信貸資金，而固定資產(chǎn)投資項目受到的沖擊相對小得多。于是到了7月份，當(dāng)信貸緊縮的局面稍微有所緩解時(表現(xiàn)為短期貸款環(huán)比的快速增長)，則企業(yè)又能夠獲得配套的流動資金來支持原先中斷的固定資產(chǎn)投資項目的建設(shè)。

　　因此，要解決貸款向中長期傾斜這一不利于固定資產(chǎn)投資調(diào)控的傾向，最現(xiàn)實的手段應(yīng)該是運用市場的手段，如提高中長期貸款利率。

　　(2)物價增長趨勢產(chǎn)生的升息壓力很可能將繼續(xù)提高

　　最近幾個月CPI增長率持續(xù)攀升，4月份為3.8%，5月份為4.4%，6月份為5%，7月份達(dá)到了5.3%。根據(jù)幾個月前一些分析人士的預(yù)計，隨著宏觀調(diào)控效果的逐步顯現(xiàn)，CPI的上漲勢頭將在下半年減緩，當(dāng)時某些人士預(yù)測CPI增長率4季度會回落到3%以下。

　　但是從目前的情況看，市場預(yù)期未來CPI增長率進(jìn)一步上升的可能性仍然較高。主要是市場預(yù)期油價提高將有滯后效應(yīng)，此外，電價、水價、煤價、運輸價格等由于供需矛盾并未緩解還有進(jìn)一步上漲的動力。此外，糧食價格也并沒有回落的跡象。綜合這些情況，市場預(yù)期未來物價增長形勢嚴(yán)峻也是有較為充分的理由的。

　　(3)儲蓄增長率的持續(xù)下降將支持升息預(yù)期的延續(xù)

　　儲蓄存款增長率已經(jīng)連續(xù)7個月下降。盡管不少人士認(rèn)為，負(fù)利率不能成為導(dǎo)致儲蓄增長率下降的原因，但是，央行依然對儲蓄增長率下降給予了相當(dāng)關(guān)注。所以如果儲蓄增長率繼續(xù)下降，負(fù)利率即便不被認(rèn)為是導(dǎo)致儲蓄增長率下降的直接原因，至少改變或者緩解負(fù)利率的局面也會成為央行解決這一問題的主要手段之一。

　　(4)美國加息進(jìn)程將延續(xù)的概率較大，對我國的升息壓力將逐步加大

　　在美聯(lián)儲在7月份加息之后，市場對這一加息進(jìn)程能否延續(xù)存有較大疑慮，因為美國經(jīng)濟增長速度已經(jīng)出現(xiàn)放慢的跡象。然而，8月10日，美聯(lián)儲公開市場操作委員會一致通過再次加息之后，市場對加息進(jìn)程將延續(xù)的分歧大大減小。

　　美聯(lián)儲在8月份的加息聲明中指出，盡管最近美國經(jīng)濟確實出現(xiàn)了增長放緩的跡象，但美聯(lián)儲認(rèn)為這主要是由于原油價格上漲所致，并預(yù)測年底前原油價格將明顯回落，從而對經(jīng)濟增長前景依然謹(jǐn)慎樂觀，并闡明了將繼續(xù)維持物價穩(wěn)定，緩慢但穩(wěn)步提高利率的既定方針。

　　此外，與過去若干年美國長短期國債的利差比較，當(dāng)前美國長短期國債的利差處在較高的水平，一般地說，當(dāng)加息周期開始時，利差較大，而當(dāng)接近周期中后期時，利差接近或者等于零。從這一角度分析，目前美國尚未達(dá)到升息周期的中后期，因此，進(jìn)一步加息的可能性是相當(dāng)高的。

　　美國加息的進(jìn)程，將對我國構(gòu)成越來越大的升息壓力。

　　(二)短期債收益率將上升，期限結(jié)構(gòu)將平坦化

　　過去幾個月來，國債券市場的收益率期限結(jié)構(gòu)明顯出現(xiàn)了平坦化的跡象。從下圖中可以看出，剩余期限在3年至5年的品種的收益率的提高是非常明顯的。

　　根據(jù)我們以前報告中的判斷，當(dāng)市場預(yù)期未來債券市場收益率水平將下降時，短期債的收益率將接近甚至高于長期債的收益率。目前中短期品種的收益率已經(jīng)接近了長期品種的收益率。

　　中短期品種與長期品種收益率差別的縮小，說明市場預(yù)期債券市場的下跌已經(jīng)漸漸逼近底部。

　　此外，最近在央行略微寬松的貨幣政策的支持下，短期收益率(1年期以下)反而出現(xiàn)小幅下降，這說明最近債券市場的下跌主要不是由于資金面緊張所引起的。預(yù)計未來隨著升息周期的進(jìn)一步逼近，短期收益率也將上升，最終導(dǎo)致整個收益率期限結(jié)構(gòu)的平坦化。

　　(三)市場提前反映升息預(yù)期，投資機會可期

　　國債市場在升息周期中往往不完全表現(xiàn)為下跌。實際上，從美國過去幾次加息周期的情況看，國債市場在整個加息周期中總體上是上漲的。

　　關(guān)于債券市場在加息周期中，尤其是加息后期的上漲，其主要原因是：

　　加息導(dǎo)致了投資者預(yù)期未來宏觀經(jīng)濟增長的速度將放慢，同時，上市公司的盈利增長速度也會下降，在這種情況下，投資者更傾向于回避風(fēng)險，因而許多資金會流入債券市場，這將推動債券市場的上漲。

　　下面是美國市場在1994年開始的升息周期中國債市場的走勢情況。可以看出，國債市場的下跌發(fā)生在升息周期的前期(7次加息中的前三次)，中后期(后4次加息)債券市場已經(jīng)展開升勢。

　　而在1999年開始的升息周期中，美國國債市場基本上是大漲小回，始終保持了震蕩上升的態(tài)勢。

　　而在當(dāng)前的升息周期中，已經(jīng)發(fā)生的兩次升息也同樣沒有使國債市場出現(xiàn)下跌，自加息以來，債券市場一直處在上升的趨勢中，尚沒有出現(xiàn)明顯的下跌。

　　結(jié)合我國的情況看，目前債券市場對升息已經(jīng)有了比較充分的反映。并且市場對升息這一負(fù)面因素的反映還在進(jìn)行中。預(yù)計實際進(jìn)入加息周期之后，投資者對宏觀經(jīng)濟增長將放慢的憂慮將加重，因此，債券市場的投資機會將漸漸可期。

　　二、可轉(zhuǎn)債市場分析及投資策略

　　自上個世紀(jì)九十年代國內(nèi)上市公司首次運用可轉(zhuǎn)債作為融資方式以來，作為國內(nèi)證券市場創(chuàng)新品種的可轉(zhuǎn)債已經(jīng)經(jīng)歷了長足的發(fā)展，至今共發(fā)行超過三十余只可轉(zhuǎn)債，融資總額超過三百億元，覆蓋電力、鋼鐵、金融、交通運輸?shù)刃袠I(yè)。作為一種兼具股性、債性，且內(nèi)嵌期權(quán)的衍生產(chǎn)品，可轉(zhuǎn)債憑借其良好的收益風(fēng)險特性，正越來越受到投資者的青睞，并成為國內(nèi)上市公司再融資方案的較好選擇。

　　在早期的試點階段，可轉(zhuǎn)債品種并未得到投資者的關(guān)注，可轉(zhuǎn)債的內(nèi)在價值并未得到市場的認(rèn)同，這一點可以從早期可轉(zhuǎn)債發(fā)行中較高的中簽率和較低的市場定價中看出。可轉(zhuǎn)債的內(nèi)在價值不僅體現(xiàn)于其債券價值和轉(zhuǎn)換平價，同時其內(nèi)嵌期權(quán)價值也是可轉(zhuǎn)債價值的重要組成部分。由于我國尚無期權(quán)產(chǎn)品上市，因此投資者對其缺乏了解和正確的價值判斷，投資者也未能準(zhǔn)確評價可轉(zhuǎn)債的內(nèi)嵌期權(quán)價值，因此可轉(zhuǎn)債的市場定價主要反映其債券價值和轉(zhuǎn)換平價，而對于內(nèi)嵌期權(quán)的價值反映不足。隨著可轉(zhuǎn)債市場的逐漸成熟，可轉(zhuǎn)債的定價機制也在發(fā)生變化，其市場定價將更加充分地反映可轉(zhuǎn)債的內(nèi)在價值。

　　(一)當(dāng)前可轉(zhuǎn)債條款的主要特點

　　相對于目前市場中其余投資品種，可轉(zhuǎn)債尚屬于新興品種，且內(nèi)嵌期權(quán)，無論從可轉(zhuǎn)債的條款設(shè)計，還是市場表現(xiàn)來看，我國可轉(zhuǎn)債市場與成熟國家市場有較大差異。對于已上市可轉(zhuǎn)債而言，從條款設(shè)計、市場表現(xiàn)等方面來講，都具有一定的雷同性。

　　1、初始溢價率較低

　　可轉(zhuǎn)債發(fā)行時初始轉(zhuǎn)股價的高低影響可轉(zhuǎn)債持有人未來的收益水平，它是轉(zhuǎn)股期權(quán)的行權(quán)價格，目前已發(fā)行可轉(zhuǎn)債的初始轉(zhuǎn)股價溢價率(初始轉(zhuǎn)股價相對于當(dāng)時某一時段平均股價的溢價)較低，在0.1%～10%之間，較低的初始溢價率增加了可轉(zhuǎn)債持有人未來轉(zhuǎn)股的可能性，增加了可轉(zhuǎn)債內(nèi)嵌轉(zhuǎn)股權(quán)的價值。

　　2、純債券價值逐漸提高

　　目前上市可轉(zhuǎn)債中，除山鷹轉(zhuǎn)債(資訊 行情 論壇)外，其余可轉(zhuǎn)債均采用固定利率條款，即可轉(zhuǎn)債票面利率不隨未來央行利率的調(diào)整而改變。由近期發(fā)行的可轉(zhuǎn)債的利率條款可以看出，可轉(zhuǎn)債的票面利率逐漸提高，并且多設(shè)置有利率補償條款，這樣會提高可轉(zhuǎn)債的純債券價值。另外，在當(dāng)前對于市場利率的上漲有較高預(yù)期的情況下，采用固定利率條款且債性較強的可轉(zhuǎn)債會面臨較大利率風(fēng)險。

　　3、發(fā)行人無意履行轉(zhuǎn)股價修正條款

　　目前可轉(zhuǎn)債都設(shè)有轉(zhuǎn)股價特別向下修正條款，當(dāng)對應(yīng)A股股價大幅下跌時，該條款在一定程度上可以降低可轉(zhuǎn)債持有人的損失，但是，該條款賦予發(fā)行人在滿足一定條件時修正轉(zhuǎn)股價的權(quán)利，而非義務(wù)。轉(zhuǎn)股價是否向下修正，主要取決于發(fā)行人和大股東的意愿，而在我國目前股權(quán)結(jié)構(gòu)的背景下，除非發(fā)行人對于可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股有較強的意愿，否則一般不愿意向下修正轉(zhuǎn)股價而“讓利”與可轉(zhuǎn)債投資者。在已上市可轉(zhuǎn)債中，絲綢轉(zhuǎn)2(資訊 行情 論壇)、華電等曾啟動過轉(zhuǎn)股價向下修正條款，但燕京、豐原、桂冠、西鋼等可轉(zhuǎn)債曾經(jīng)滿足轉(zhuǎn)股價修正條件，但發(fā)行人均未對其進(jìn)行修正。

　　(二)當(dāng)前可轉(zhuǎn)債的定價機制

　　可轉(zhuǎn)債的價值主要由純債券價值、轉(zhuǎn)換平價(A股股價)、內(nèi)嵌期權(quán)價值等因素確定，可轉(zhuǎn)債的內(nèi)嵌期權(quán)包括轉(zhuǎn)股權(quán)、贖回權(quán)、回售權(quán)等，內(nèi)嵌期權(quán)價值反映了由于A股股價的未來波動而給投資者帶來的或有收益。內(nèi)嵌期權(quán)以及可轉(zhuǎn)債的理論定價可以借助期權(quán)定價模型進(jìn)行，如二叉樹模型，但是在目前國內(nèi)市場中，可轉(zhuǎn)債價格明顯低于理論定價，造成這一現(xiàn)象的主要原因是可轉(zhuǎn)債投資者的投資期限較短，并且對于可轉(zhuǎn)債內(nèi)嵌期權(quán)價值認(rèn)識不足。

　　2004年7月29日，23只可轉(zhuǎn)債中除銅都轉(zhuǎn)債(資訊 行情 論壇)外溢價率均為正值，以市場流通可轉(zhuǎn)債面值為權(quán)重，計算得已上市可轉(zhuǎn)債加權(quán)平均溢價率為8.88%，已進(jìn)入轉(zhuǎn)股期可轉(zhuǎn)債的加權(quán)平均溢價率為7.85%。溢價率最高的江淮和歌華均為近期發(fā)行且尚未進(jìn)入轉(zhuǎn)股期的新轉(zhuǎn)債，在已經(jīng)進(jìn)入轉(zhuǎn)股期且溢價率高于10%的可轉(zhuǎn)債中，華電、營港、山鷹、華西、西鋼和首鋼等轉(zhuǎn)債的債券價值高于轉(zhuǎn)換平價。

　　(三)未來可轉(zhuǎn)債市場發(fā)展趨勢

　　1、可轉(zhuǎn)債的定價機制的轉(zhuǎn)變

　　目前市場中投資者投資期限較短，是可轉(zhuǎn)債價格對期權(quán)價值反映不足的一個重要原因，市場中投機氣氛較濃，可轉(zhuǎn)債持有人大多沒有考慮其期權(quán)特性，也沒有將其作為債券來投資。作為發(fā)行人，一般將可轉(zhuǎn)債當(dāng)作權(quán)益融資方式，促進(jìn)可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的意愿也較強，更不希望在可轉(zhuǎn)債到期時還本付息。同時，關(guān)于目前A股的合理定價問題尚存在較大爭論，因此對于可轉(zhuǎn)債進(jìn)行合理定價的基礎(chǔ)也不甚牢固。在當(dāng)前市場中，對于A股股價高于轉(zhuǎn)股價的可轉(zhuǎn)債，其市場價格一般圍繞轉(zhuǎn)換平價波動，對于內(nèi)嵌期權(quán)的價值反映不足。預(yù)計近期可轉(zhuǎn)債的定價機制不會發(fā)生明顯變化，可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值只會隨著市場的逐步成熟、投資者對于轉(zhuǎn)股期權(quán)價值的逐步認(rèn)識而得到體現(xiàn)。

　　2、“股權(quán)割裂”問題與可轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展

　　相對于增發(fā)、配股等再融資方案而言，發(fā)行可轉(zhuǎn)債對于發(fā)行人的限制條件相對寬松，大多數(shù)可轉(zhuǎn)債發(fā)行人實際上將可轉(zhuǎn)債當(dāng)作一種股權(quán)融資方案。目前在可轉(zhuǎn)債的發(fā)行方案以及可轉(zhuǎn)債的條款設(shè)計中，更多反映非流通股東的利益，而對于中小股東的利益保護不足，可轉(zhuǎn)債發(fā)行往往有“圈錢”之嫌，“招商轉(zhuǎn)債事件”正是這一問題的縮影。非流通股東更傾向于通過一定的條款設(shè)計，如降低初始溢價率、放寬轉(zhuǎn)股價修正條款，增加可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股傾向，而對于股權(quán)稀釋以及流通股東利益缺乏考慮。如果“股權(quán)割裂”問題能在一定程度上得到解決，流通股東在可轉(zhuǎn)債發(fā)行中能加大話語權(quán)，則可轉(zhuǎn)債的條款設(shè)計將會發(fā)生較大改變，例如可以通過提高初始溢價率、嚴(yán)格轉(zhuǎn)股價向下修正條件、嚴(yán)格回售條件等，增加可轉(zhuǎn)債的債性，平衡流通股、非流通股股東之間的利益。

　　3、市場利率的上升預(yù)期

　　今年央行采取的公開市場業(yè)務(wù)、調(diào)高存款準(zhǔn)備金率等宏觀貨幣政策，使得市場利率水平大幅上升，同時，對于明年通貨膨脹率、市場利率也存在一定的上升預(yù)期。市場利率水平的上升會影響到可轉(zhuǎn)債的價值，對于轉(zhuǎn)股權(quán)深度虛值、債性較強的可轉(zhuǎn)債，其利率風(fēng)險需要引起投資者的足夠重視。

　　4、票面利率水平上升

　　在已發(fā)行的可轉(zhuǎn)債中，票面利率呈逐漸上升趨勢，近期發(fā)行的可轉(zhuǎn)債大多采用遞增利率結(jié)構(gòu)設(shè)計，由于市場利率水平有上升的預(yù)期，因此可以預(yù)計未來新發(fā)可轉(zhuǎn)債的票面利率將進(jìn)一步上升，同時，發(fā)行人也會通過利率補償條款來增加可轉(zhuǎn)債的純債券價值。

　　5、初始轉(zhuǎn)股價溢價率上升

　　目前已發(fā)行可轉(zhuǎn)債的初始轉(zhuǎn)股價溢價率均較低，最高為燕京轉(zhuǎn)債(資訊 行情 論壇)的10%，其余可轉(zhuǎn)債初始轉(zhuǎn)股價溢價率大多在0.1%-3%之間，相比較美國可轉(zhuǎn)債市場，國內(nèi)可轉(zhuǎn)債的初始轉(zhuǎn)股價溢價率偏低。一個較高水平的初始轉(zhuǎn)股價更有能顯示發(fā)行人對于公司未來的良好預(yù)期，以及所體現(xiàn)的期權(quán)價值。

　　6、條款的多樣化

　　可以看到，隨著可轉(zhuǎn)債發(fā)行數(shù)目的增多，可轉(zhuǎn)債的條款設(shè)計也會更加多樣化，發(fā)行人可以根據(jù)自己對于資金的需求情況、公司的財務(wù)狀況、發(fā)行時的市場情況等因素，合理設(shè)計更富“個性化”的可轉(zhuǎn)債條款，諸如鋼釩轉(zhuǎn)債(資訊 行情 論壇)的“無條件轉(zhuǎn)股價修正條款”、龍電轉(zhuǎn)債(資訊 行情 論壇)的“時點修正條款”、復(fù)星轉(zhuǎn)債(資訊 行情 論壇)的“無條件提前回售條款”等具有創(chuàng)新性的條款設(shè)計，預(yù)計在未來可轉(zhuǎn)債條款設(shè)計中將會出現(xiàn)更多。

　　(四)可轉(zhuǎn)債市場投資策略

　　可轉(zhuǎn)債作為國內(nèi)市場中的創(chuàng)新品種，兼具債券、股票和期權(quán)等品種的特性，因此在投資組合和資產(chǎn)配置中可以發(fā)揮重要的作用。

　　從可轉(zhuǎn)債的債券特性來看，投資者應(yīng)當(dāng)選擇具有較高票面利率、較好利率補償條款和較短純債券久期的可轉(zhuǎn)債品種，另外，在當(dāng)前具有較高升息預(yù)期的環(huán)境下，具有浮動利率條款的可轉(zhuǎn)債品種也會提升債券價值，降低投資風(fēng)險。

　　目前隨著A股市場的連續(xù)下跌，可轉(zhuǎn)債品種的價格中樞也隨之下移，許多可轉(zhuǎn)債對應(yīng)A股的股價已經(jīng)低于可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價，因此應(yīng)選擇具有較低轉(zhuǎn)股溢價率和純債券溢價率的可轉(zhuǎn)債品種進(jìn)行投資，以規(guī)避投資風(fēng)險，減小可轉(zhuǎn)債價格下跌的空間。結(jié)合對發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司的基本分析，并運用合理的可轉(zhuǎn)債定價工具對其進(jìn)行理論定價，發(fā)掘內(nèi)在價值被低估的可轉(zhuǎn)債品種。

　　與國外市場中的可轉(zhuǎn)債條款對比可以看出，國內(nèi)可轉(zhuǎn)債品種在轉(zhuǎn)股價修正條款、回售條款等方便都體現(xiàn)出對于轉(zhuǎn)債持有人的保護，提升了可轉(zhuǎn)債的內(nèi)在價值，因此在進(jìn)行可轉(zhuǎn)債投資時，應(yīng)該對其條款設(shè)計進(jìn)行甄別，選擇具有較高條款價值的可轉(zhuǎn)債品種進(jìn)行投資。另外，從資產(chǎn)配置層面來看，由于可轉(zhuǎn)債的條款設(shè)計具有看漲期權(quán)特性，因此，在目前國內(nèi)尚無期權(quán)產(chǎn)品的情況下，可轉(zhuǎn)債的內(nèi)嵌期權(quán)可用于投資組合的配置和保本基金的構(gòu)建之中。

　　國外保本基金的設(shè)計通常采用OBPI(Option-Based Portfolio Insurance)策略，即在構(gòu)建股票組合的同時，買入和股票組合相對應(yīng)的看跌期權(quán)，在保本周期到期時，如組合中股票價格上漲，則放棄行使期權(quán)，享受股票上漲帶來的收益，如保本周期到期時組合中股票價格下跌，則行使期權(quán)，以看跌期權(quán)的收益來彌補股票下跌所帶來的損失，來達(dá)到組合保本增值的目的。但是，我國目前還沒有可供交易的看跌期權(quán)，因此這一組合方式無法實現(xiàn)。作為一種創(chuàng)新設(shè)計，國泰金象保本增值基金對OBPI策略進(jìn)行了改良。由于可轉(zhuǎn)債可拆分為一個公司債券加上一個看漲期權(quán)，因此國泰金象保本增值基金以可轉(zhuǎn)債內(nèi)嵌看漲期權(quán)代替股票和看跌期權(quán)的組合，以實現(xiàn)基金的保值、增值。在可轉(zhuǎn)債對應(yīng)A股票價格高于轉(zhuǎn)換價格時，可轉(zhuǎn)債的價格和A股股價有很強的相關(guān)性，而當(dāng)A股價格低于轉(zhuǎn)換價格時，可轉(zhuǎn)債又表現(xiàn)出債券的特征。根據(jù)這一原理，國泰金象保本增值基金運用可轉(zhuǎn)債投資實現(xiàn)OBPI策略的保本增值，成功地解決了由于國內(nèi)沒有對應(yīng)期權(quán)產(chǎn)品而無法實施OBPI策略的問題。(國泰基金管理公司供稿)