04年國債5期（續發行）投標分析--收益率會上升

　　□第一創業　陳若勁

　　財政部將于2004年9月20日招標續發行2004記帳式國債5期(以下簡稱“本期債券”)。由于適逢8月宏觀經濟金融數據公布，市場升息預期驟增；央行近兩周加大貨幣回籠力度，本期債券收益率預計將會上升。

　　宏觀經濟及政策面情況

　　本周適逢宏觀經濟數據和金融數據的密集發布期，周小川此前曾表態是否加息要看8月份的數據，雖然我們認為目前是否加息不完全取決于央行的態度，但物價指數、貸款增速和固定資產投資增幅三大指標很大程度上能左右市場對升息預期的判斷�！�

　　發改委主任馬凱在給中央黨校的發言《全面正確積極地理解和貫徹中央關于宏觀調控的決策》中稱城鎮固定資產投資已由一季度的47.8%回落到8月份的26.3%，用累計增幅比當月增幅，似乎順應發改委堅稱的宏觀調控在清理固定資產投資上取得階段性效果的論調。但發改委9月14日公布的1—8月份城鎮固定資產投資增幅為30.3%，其實僅比1—7月累計增幅略低0.8%，反映固定資產投資雖然有所回落，但仍然保持在較高水平上，投資擴張的壓力很大。

　　8月物價數據繼續高企。8月份居民消費物價指數(CPI)，生產者價格指數(PPI)與企業商品價格指數(CGPI)三大價格數據均呈高位反彈之勢，其中，居民消費價格指數同比上漲5.3%，與7月同比數據持平，仍然處于歷史高位，月環比數比7月份上漲0.7%。值得注意，這是自今年5月起連續三個月以來CPI環比數首次由負轉正，實現反轉，而且數據反轉的幅度還不小，從7月的-0.2%一躍為8月的0.7%。

　　而8月份生產者價格指數PPI同比上漲6.8%，同比漲幅比7月份提高0.4%，是今年最高點。從環比數看，8月份的價格比7月上漲了0.6%，這個數據比7月的環比數提高了0.4個百分點。

　　市場資金面情況

　　央行從前周(9月7日)開始加大了公開市場的操作力度，本周更是加大發行規模，除了發行1年期、3個月期票據外，還重新啟動6個月期票據的發行，全周凈回籠資金330億。

　　1年期央行票據在發行規模180億的基礎上，收益率水平還比前周微跌了2BP，達到3.434%，3個月期票據發行規模從前周的50億增加到200億，收益率仍然維持在2.4211%。但6個月期央行票據收益率卻高達3.404%，以此反推3個月后的3個月央行票據遠期利率則高達4.3606%。遠期利率比即期利率高出194BP，即使考慮進非常強的升息因素，顯然也十分不合理。估計是本周的發行規模驟然增加以及銀行為國慶節提前準備流動性兩個因素所至。

　　需求分析

　　我們以四大商業銀行為例分析銀行等儲蓄類機構對短期債券的需求情況。如圖，公開數據顯示，四大商業銀行今年在一級市場參與國債和國開債，更多是把資金配置在1—2年期的券種。銀行等儲蓄類機構之所以越來越傾向于購買短期券種，主要有兩個原因，一是主動縮短久期控制利率風險，另一個則是期限匹配。目前，銀行吸收的存款絕大部分都是1年期以內的短期存款，長期存款的比例越來越低，購買短期債券更有利于銀行的負債管理。

　　我們分析，四大商業銀行、國家郵政儲匯局、股份制商業銀行和某些農村信用社將是本期債券的主要需求方。他們的需求程度決定本期債券收益率水平。但是，受升息預期再次增強的影響，投資者目前心態非常謹慎，將資金更多地囤積到貨幣市場，我們認為，上述投資機構的需求是存在的，但參與的前提是以較高的收益率要求為補償。上周三(9月8日)發行的國開行15期(040215)3年期金融債即為一例。

　　投標策略

　　綜上，升息的預期增強，央行公開市場操作加大回籠資金力度等因素可能導致本期債券的收益率上升。我們估計增發券的合理中標收益率將在3.28%—3.33%的區間內，對應全價為94.60—94.52�？紤]手續費因素，實際收益率為3.30—3.35%。