轉債條款設定較優良。1、利率設定為浮動性質,且跟隨的是一年期整存整取的利率,較今年發行的轉債更優惠。2、兩項期權條款設定有利于投資者,期權價值較高。其一是轉股修正條款觸發底線較低,僅高于華菱轉債；其二是贖回條款對投資者有利。3、回售條件較嚴格,但有時點回售條款,這在一定程度上彌補了投資者。

　　純債價值因浮息提升,期權價值亦不俗。我們根據債券定價的計算公式,計算出晨鳴

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轉債的純債券價值為91.2元。

　　另外,根據目前的情況,轉債申購是當前市場上難得的低風險品種。預計此次晨鳴轉債的申購資金在700~800億之間,我們預計晨鳴轉債的發行中簽率在1.5%左右。

　　根據二叉樹模型,我們取1.98%為無風險收益率,晨鳴紙業股價的50日歷史波動率為30.28%,計算出晨鳴轉債在股價9.37元(9月10日收盤價)時的期權價值為18.48元,理論價格為109.68元。通常轉債發行日至上市日間隔期為15日左右,因此我們以股價-10%~10%的波動幅度計算,從發行日到上市這段時間內,晨鳴轉債可能的期權價值區間為11.8~24.8元之間。

　　上市定價及投資建議。今年以來證券市場波動幅度較大,而新上市的轉債往往要在進入轉股期后才可以修正其轉股價,當前的轉股價顯然偏離股價較遠,支撐轉債價格的是轉債的價值底線；而和晨鳴轉債轉股修正條款的期限相近的營港轉債,目前也已觸發了轉股修正條款,轉股價尚待調整。針對當前轉債市場的現狀,我們采用了轉債上市當日的轉股平價溢價率來測算晨鳴轉債可能的上市價格,我們預計從發行日到上市日晨鳴紙業可能的價格區間在8.7~9.6元之間,因此測算出晨鳴轉債可能的上市價格為102~106元。

　　在目前轉債上市首日漲幅不高的情況下,機構對轉債申購熱情仍然較高。我們計算了在轉債上市首日漲幅2%的申購獲利,以1億元的初期投資計算,即使扣除了資金的時間成本,機構投資者仍能有2.18~3.64萬元的投資收益。

　　湘財證券 胡偉東 屈慶:申購年收益率可達6.52%至8.55%

　　發行條款分析。1、晨鳴轉債票面利率進一步提高,再加之設置了跟隨浮動利率條款,很大程度上提高了轉債債券價值。2、晨鳴轉債設置老股東優先配售條款(第一大股東放棄配售),但配售率有所降低。3、轉換門檻提高,一定程度上降低其投資價值。4、轉債轉股價格修正期提前(修正期提前到發行之后),為轉債持有人利益提供一定保障。

　　投資價值分析。1、債券價值估值。假設投資者一直持有該券而不出現轉股、回售和贖回的情況,并假設預期收益率水平為R,R將根據不同期限進行風險調整,測算出純債券價值為89.752元。2、晨鳴轉債理論價值估值。根據我們開發基于二叉樹方法的可轉債定價模型,理論價值為115.91元。3晨鳴轉債未來價格的成長性,。按照行業平均市盈率測算,即使今年下半年繼續保持上半年的業績水平,其股價理論上可以達到19.04元,近100%的股價上漲空間將帶動轉債極大的增長空間。

　　上市定位。基于轉債的理論定價的隨行就市法是比較可行的轉債定價方法。基于此,根據我們的模型測算,晨鳴轉債的價格定位為103.2-104.2元。

　　中簽率預測及其申購收益率測算。我們預測網下申購資金為950億,網上申購資金為45億,預測中簽率為1.63%。

　　投資建議。機構投資者網下申購,收益較好,可以達到6.52%-8.55%(年),值得積極參與,通過老股東配售的方式參與,單次收益率可以達到0.52%(折算成年為16%)。但要提防股權登記日后股價繼續下調的風險。

　　(上海證券報 聯合證券研究所 張晶)