(第一創業 陳若勁)

　　日前，中國人民銀行公布了《關于2001年中國鐵路建設債券在全國銀行間債券市場交易流通有關問題的通知》。01鐵道債被允許進入銀行間市場，這是企業債整體到銀行間市場交易流通的開端。我們認為這預示著整體企業債市場的流動性將得以根本性的改善。

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　　此前企業債的主要需求方為保險公司，少數的幾家保險公司形成了一定的價格聯盟。企業債允許在銀行間市場交易流通，某種程度上意味著銀行可以通過銀行間市場購買企業債，參與者的增加勢必伴隨流動性的改善，從而將會導致企業債的收益率下降。

　　受01中鐵債在銀行間市場上市交易的利好影響，近期內企業債市場收益率勢必下行。在這種情況下，鐵道部將于2004年9月中旬發行的2004年中國鐵路建設債券(以下簡稱“本期債券”)無論從發行公司的資質、發行利率、未來流動性安排等方面都凸現投資價值，我們建議投資者針對自身資金性質，積極參與本期債券一級市場的直接投資。

　　公司基本面分析

　　1、發行人情況

　　鐵道部是主管鐵路工作的國務院組成部門,鐵道部主要擔負以下職能：負責擬定鐵路行業規劃、政策和法規；管理鐵路建設、運輸工作、運輸價格、運輸安全；承擔國家鐵路綜合管理和暫時保留的社會事務管理職能,通過改革界定政府管理職能、社會管理職能、企業管理職能并逐步分離。

　　截止2002年底,鐵道部匯總的資產總額為9532.95億元,凈資產為5564.86億元；2002年實現運輸收入1834.86億元(含稅前鐵路建設基金393.32億元),利潤總額422.12億元,征收稅后鐵路建設基金368.78億元,實現稅后利潤29.78億元。

　　2、擔保情況

　　本期債券由鐵路建設基金提供不可撤銷連帶責任擔保。

　　鐵路建設基金是國家批準開征的用于鐵路建設的專項基金。基金由鐵路運輸部門在承運貨物時,按國務院批準的征收標準和范圍核收,基金來源穩定。按1996年財政部頒布的《鐵路建設基金管理辦法》的規定,鐵路建設基金可用于與建設有關的還本付息。發行人2000年至2002年實收的稅后鐵路建設基金分別為359.69億元、375.18億元、368.78億元,基金收入保持穩定且逐年增長。在本期債券償還期內,預計基金征收政策不會改變。根據鐵路貨物運輸業務的正常增長量,預計至2021年每年鐵路建設基金年收入將保持在300億元以上,滿足本期債券擔保的要求。

　　3、已發行中鐵債情況

　　本期債券基本要素

　　中華人民共和國鐵道部將于2004年9月中旬發行2004年中國鐵路建設債券(以下簡稱“本期債券”)，本期債券基本要素如下表：

　　04鐵路債債券基本信息一覽

　　市場資金面情況

　　截止到9月末尚有1019.7億央行票據和正回購到期。本周二的公開市場操作中，50億R007正回購利率1.9654%，繼續比前周回落了4個BP，80億1年期央行票據發行收益率3.4769%，比前周微升2BP。周四的公開市場操作，R28正回購利率2.05%，比前周回落了25個BP，3個月央行票據發行利率2.6191%，比前周回落12個BP。近來公開市場利率持續走低，充分證明市場資金十分寬松，本期債券發行規模僅50億，基本沒有資金壓力。

　　需求分析

　　1、保險公司

　　本期債券的主要需求方仍然是壽險公司。根據《保險公司投資企業債券管理暫行辦法》(保監發[2003]74號)的規定，保險公司購買的各種企業債券余額按成本價格計算不得超過本公司上月末總資產的20%。今年6月份(保監發〔2004〕77號)文件又將保險公司對同一期單品種企業債券持有量不得超過該期單品種企業債券發行額占該保險公司上月末總資產的比例由2%調整為3%。根據保監會提供的數據(見下圖)，截止2004年4月底，國內保險公司的資產總額為10125.26億，其可投資企業債市場的總額為2025億左右。以03年末國內保險公司的資產總額9123億，其可投資企業債市場的總額近1825億計，到今年4月國內保險公司對企業債的新增需求為200億左右，以2003年年初至2004年4月份，國內保險公司資產總額月均增速2.89%計，到2004年末，國內保險公司的資產總額將達到近12715億，可投資企業債市場的總額近2542億，同比新增需求717億。而截止今年6月1日，已發行完畢和處于發行期的企業債只有5只，總額僅為80億元，待發行企業債總額為372億，缺口近265億。因此，我們認為盡管今年上半年企業債呈現發行困難的局面，但并非供過于求所致，相反，通過以上數據分析，保險公司對企業債確實有市場需求。

　　保險公司資產總額和可投資企業債總額圖

　　注：E為預測值

　　2、商業銀行

　　浮動利率債券等價于滾動發行的一年期債券，對商業銀行而言，在投資浮動利率債券時，其收益率比較基準則是1年期以內(含一年)的貸款利率。

　　目前，商業銀行1年期以內的貸款利率為5.31%，貸款損失以100BP計，則商業銀行發放1年期貸款的實際收益率為4.31%，略低于本期債券的票面利率；以對最優質客戶下浮10%計，1年期以內的貸款利率為4.78%左右，相較本期中鐵債4.38%的票面利率，與商業銀行1年期最優貸款利率相比已經非常接近。

　　商業銀行貸款利率和存款利率的差別高達3.3%，這一數字從國際水平來看偏高，日本在1%左右，美國在2%左右。從相對長期來看，貸款利率和存款利率的差幅將趨于縮小，長遠看，10年期R+ 240BP的鐵路債券對商業銀行而言具有投資價值。

　　相較同期限的浮動利率金融債券的收益率，本期中鐵債大約有100BP的利差，相信在流動性預期有所改善的前提下，不排除對政策風向較敏感的商業銀行認識到其投資價值所在從而爭取積極參與。

　　合理收益率水平估計

　　通過可比債券收益率可估計本期債券合理收益率水平。04長航債，剩余期限9.7年，票面利率R+2.0%，可看作本期債券的可類比債券。雖然04長航債至今尚未在交易所掛牌上市，但在一級半市場收益率R+2.40% ———R+2.45% 區間有真實需求。考慮到中鐵債的實際信用風險應該小于長航債，流動性也好于長航債，本期債券利差定在240BP較為合理。