在目前持續弱勢的市況下,交易所推出買斷式回購不僅提供新的盈利渠道,有效規避下跌風險,而且可以有效激活市場的流動性,促進市場的理性發展

　　在5月20日銀行間市場正式推出買斷式回購業務后,交易所的買斷式回購也即將登場。與銀行間市場不同,交易所市場的回購交易明確是"國債買斷式回購",交易品種僅限于國債。買斷式回購在交易所市場的正式推出,對于彌補和完善銀行間市場的回購交易、溝通兩個市場的聯系,以及促進債券市場做空機制的完善都具有重要的意義。

　　適時推出 意義重大

　　提高市場流動性。在封閉式回購下,回購債券的質押凍結雖然對于控制結算風險具有一定積極意義,但是也因此減少了現券的存量,限制了債券的交易,進而犧牲了該券在質押期內的流動性。而買斷式回購不需要凍結質押債券,逆回購方在取得正回購方轉移過來的債券后,便可做現券買賣、封閉式回購和買斷式回購,既保證了市場上可供交易的債券量,又增強了國債市場的流動性。

　　促進市場價格發現機制的完善。在沒有買斷式回購的情況下,市場是一種單邊盈利的模式,即只有市場上漲,投資者才可以獲利。而在買斷式回購推出后,客觀上提供了做空的可能。投資者可以在回購期間內賣出債券,在回購期滿時買回,這樣就可以在市場下跌時也可以獲利。在這種情況下,勢必要求投資者仔細研究市場利率的走勢,尋求合理的遠期價格,進而推進國債價格趨向合理。另外,盈利模式的增加也將大大減少市場上的套利機會,進而改善市場價格體系的合理性,使債券收益率期限結構更加合理。

　　催生新的盈利模式。由于買斷式回購交易具有融券和做空的功能,所以在此基礎上,通過各種組合可以派生出眾多的新的盈利模式。除了傳統的回購放大模式之外,利用買斷式回購的做空機制,可以派生出更多的盈利方式。比如,(1)單向回購放大套利。此操作方法類似封閉式正回購的杠桿套利,但是操作方向上與之正好相反。即通過融出資金,融入現券,立即在市場上拋出現券變現后再重復進行操作；(2)利差套利。利差套利按照品種的差別又可以分成:相同品種利差套利、相近年期品種利差套利和不同品種間利差套利。這種操作模式要求操作者要熟悉操作細節,并要能很好把握各債券走勢間的內在的相對關系；(3)回購調期套利操作。在封閉式回購下,資金融出方無法把券再進行抵押做正回購融資,因此投資人就無法進行回購的調期套利。然而在買斷式回購的操作模式下,就能實現這種套利操作；(4)同品種不同市場利差套利。按照一價原則,利用完全相同的品種在銀行間和交易所兩個市場上的價差,可以通過買斷式回購操作來獲取無風險套利收益。

　　推進利率市場化改革。買斷式回購的推出,為各投資機構規避利率風險提供良好的工具,通過做空機制的引入,不僅可以促進現有市場的合理定價,而且可以發現有效的遠期價格,從而通過市場內在機制來形成價格。利率市場化改革的一個方向就是通過市場本身來發現和形成合理的市場基準利率,買斷式回購的推出無疑可以部分地承擔這一角色,突進利率市場化改革。

　　交易制度有別于銀行間市場

　　從目前獲得的資料來看,交易所買斷式回購的規則與銀行間有所不同,主要在以下幾方面上有區別:

　　1、交易品種不同。交易所市場明確"國債買斷式回購",而銀行間市場的買斷式回購品種與現券交易品種相同,包括國債、金融債、企業債以及商業銀行的次級債。

　　2、交易方式不同。在銀行間市場,買斷式回購是一對一的協商交易,每筆交易都有明確的交易雙方,交易條款也由雙方協商確定。在交易所市場,買斷式回購的交易則可以有兩種交易方式。一是連續競價交易,這一交易方式與現券競價方式相同,每個投資者都不知道對手方是誰。二是進行大宗交易,可以使投資者像在銀行間市場一樣,進行一對一協商交易。

　　3、違約防范機制不同。交易所實行的風險履約金制度,即每個交易者都要根據結算額的一定比例向結算公司繳納一定的風險履約金,當交易者違約時,這筆履約金將由結算公司交給對手方作為補償。而銀行間的一對一協商交易方式也就決定了雙方的交易完全是基于彼此的信用。如果發生違約,則可能損失巨大。

　　制度的區別一方面反映了兩個市場所固有的差別,另一方面也體現了上交所希望借鑒銀行間市場經驗、進一步完善買斷式回購業務的考慮。

　　此外,由于近期交易所債券市場呈現弱勢下跌走勢,在缺乏做空機制的情況下,投資者缺乏足夠的交易積極性,市場流動性也有所萎縮。在這種時候推出買斷式回購,不僅可以為投資者提供新的盈利渠道,有效規避市場下跌帶來的風險,而且可以有效激活市場的流動性,促進債券市場的理性發展。從這個意義上講,此時買斷式回購的推出可謂正當其時。

　　前景可期

　　買斷式回購在銀行間市場推出已有3個多月,但成效并不明顯。截至8月31日,銀行間買斷式回購共成交313筆,結算金額累計約430億元,與銀行間市場封閉式回購的一天成交量差不多,這說明買斷式回購不夠活躍,尚未充分發揮其促進市場流動性、發現市場合理價格等作用。

　　此次交易所市場買斷式回購的即將推出,其制度設計應該更趨完善,我們期待交易所的買斷式回購業務可以有效溝通兩個市場、促進市場做空機制的完善,充分發揮買斷式回購的作用。

　　(上海證券報 申銀萬國證券研究所 趙峰)

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