(海通證券研究所債券分析師 文洲)

　　近日債市出現(xiàn)了大幅波動，反映了在國內物價上升、美國加息和國際油價屢創(chuàng)新高的情況下，升息預期隨升息壓力加大而變得更加強烈。從目前的信息來看，四季度初加息的可能性非常大，一旦宣布加息，就意味著我國升息周期的啟動，債市將進入真正的冬天。在目前市場狀況下，如何調整債券投資策略，成為一個很有意義的課題。

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　　1.關于無形之手宏觀調控的猜想

　　(1)行政調控必將讓位

　　行政體制自身的缺陷決定了其不能解決地方政府和企業(yè)的投資沖動。在我們的行政效率不能有效改善之前，恐怕還是要用價格手段調控。

　　匯率和利率是我們最好采取的價格調控手段，在美國和歐洲經(jīng)濟的復蘇拉動之下，全球都處在一個升息周期當中，各國為保持各自貨幣的匯率穩(wěn)定，必然跟隨美國和歐洲提高利率，我國的利率上升也同樣不可避免，實際上如果美聯(lián)儲和英聯(lián)邦加息，那么人民幣升值的壓力不是減小而是加大，因為美元和歐元的購買力會變得更強，人民幣貶得更厲害了。從降低經(jīng)濟增長成本，提高經(jīng)濟增長的質量來看，提高匯率更加應當放在首位。

　　(2)融資平臺決定了政策底與資金面

　　真正的底部應該是由政策底決定的，而市場融資功能存在與否又決定了政策底，如果融資功能喪失殆盡，那么管理層就會有強大的動力救市，到了那個時候，資金面才會有根本的變化。

　　2.純債券品種投資策略

　　巨大的生產(chǎn)資料需求和相對有限的供給決定了我國的生產(chǎn)資料價格的長期上升趨勢，而負利率對于居民而言同樣是不可忍受的。我國已經(jīng)進入了物價上升周期，從現(xiàn)有的數(shù)據(jù)來看，我們認為未來一兩年內的通貨膨脹率會穩(wěn)定在3%附近，這也是中長期內比較容易被管理層接受的一個水平，那么作為基準利率的存款利率在未來一兩年內還有100個BP的升幅空間。

　　(1)國債

　　升息預期逐漸明朗決定了國債的大趨勢向下，投機資金的逐步退出導致最近幾個月以來國債的交易量大幅縮小，目前留在市場中的主要是以獲取利息收入為主要目的穩(wěn)健型投資人。那么我們應該怎樣應對呢？在長期趨勢向下的過程中，要波段操作來盈利是很困難的，在這種情況下，精選券種買入持有享受利息，成為最可靠最輕松的的投資方式，其中流動性和息票率就成為選擇的主要依據(jù)。以目前的收益率來看，大部分國債的收益率都已經(jīng)反映了升息的預期， 50-100個BP的升幅，應該不會對短期券造成太大的波動，長期券的機會來自于過度反應，也就是未來升息帶來的非理性下跌，但我們不主張搶反彈。

　　(2)金融債

　　在國債被邊緣化的同時，金融債的高收益率使之成為替代國債的重要品種，但金融債的缺點是流動性較差，優(yōu)點是其收益率比國債要高，而且有稅收優(yōu)惠。因此買入持有策略成為金融債投資的較為普遍的方式。

　　(3)企業(yè)債

　　企業(yè)債的流動性最差，而不能免稅的因素也使之成為邊緣化品種。但我們必須看到，企業(yè)債收益率的提高是大勢所趨。新的企業(yè)債利率管理條例出爐，必將會提高企業(yè)債利率上限，企業(yè)債風險等級也將分化，并有可能會成為債券基金的首選品種。

　　(4)中央銀行票據(jù)

　　中央銀行票據(jù)由于期限短、收益率高、流動性好、安全性高是純債券品種當中最具有投資價值的品種，可以當作替代短期國債的品種買入持有，在資金頭寸充裕的情況下，可以通過回購與票據(jù)的收益率差額做差價，也可以作為組合當中的流動性品種買入持有。此外由于一級市場的發(fā)行利率變化很大，也帶來了不少投資機會。

　　三、可轉債投資策略

　　由于有規(guī)避系統(tǒng)風險的重設條款和幾乎沒有風險的銀行擔保，可轉債規(guī)避了系統(tǒng)性風險，而中國股市牛短熊長的傳統(tǒng)和萬科等轉債的成功贖回案例，也在不斷激勵上市公司抓住時機改善業(yè)績，由此決定了可轉債在未來行情中蘊藏大機會。但必須提及的是，在宏觀調控和價格手段未明朗之前，可轉債板塊的表現(xiàn)將與大盤同步。