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2004-08-20 02:52
招標環境分析。首先,CPI走高,固定資產投資出現明顯反彈。我們認為目前行政手段的放松不是宏觀調控力度減弱的標志,而是出臺市場化的緊縮手段(例如提高存貸款利率)的
前奏。其次,《2004年二季度貨幣政策執行報告》,對市場關注的重點問題,如價格工具如何靈活運用沒有涉及具體的政策細節。《報告》的務虛態度反映出目前各調控部門對宏觀經濟前景判斷存在分歧,對未來政策尚不明確。我們的觀點與此前一致:加息當然必要,但目前更成為央行與其他管理層意見與利益協調的產物。時間節奏上,9月召開的十六屆四中全會將是關鍵時間。第三,市場升息預期仍存,市場觀望態度濃厚,短期內市場將因基本面信息的波動而出現震蕩。第四,在央行連續向市場投放貨幣的操作下,市場資金保持了寬松局勢,貨幣市場利率持續回落,但1年期票據收益率仍然維持較高水平,顯示市場對央行未來升息的預期。
二級市場收益率定位。交易所市場目前收益率定位在4.65-4.70%左右,由于上周四起交易所市場出現下跌,基準債券收益率出現明顯上移。目前最具有比較意義的0404周四收盤收益率4.67%,周四當日受新券發行消息影響出現明顯下跌。
3個月持有回報情景分析。未來3個月市場收益率的波動將直接影響本期債券的持有回報情況。我們判斷市場收益率將以上升為主:在收益率上升不超過20bp基礎上,040007的3個月回報為正,而如果收益率持續上升,簡單持有的回報為負；我們的先驗估計顯示,未來3個月內040007的期望收益率換算后僅為0.74%,對中期投資者收益并不占優。
時間節奏與需求分析。其一、時間節奏。由于040007將于9月6日上市,而即使央行升息,我們預估也應該在9月召開的十六屆四中全會結束之后,因此,即使央行升息也應該在040007上市以后。而9月13日公布8月國內CPI指數；由于美國就業數據并不理想,能源價格大幅波動,美聯儲在9月21日例會上有可能不升息,這將使屆時國內市場環境有所緩解。
其二、由于前期交易所上市的中期券0403和0404市場表現均不錯,我們估計0407上市后,只要市場平靜,仍然可能有相對平穩的表現。加上混合式招標客觀上刺激了部分券商和投機機構的投機行為,估計其投機熱情會比較高。
其三、由于目前收益率曲線上7年期以上端過于平坦,相比較于10年計賬式6期的息票率,本期債券收益率具有一定的優勢,加上本期債券跨市場流動性占優,因此對保險公司和商業銀行的吸引力將會比較明顯。
投標策略:分類而為。本期債券手續費0.1%,加上8月31日繳款因素,對實際收益率的影響約為3bp。綜合以上,我們估計本期債券中標收益率水平區間在4.68%至4.72%之間。
我們建議投資者在投標中采取以下策略:對于保險公司等長期持有投資者,建議在4.70%以下根據投資意愿投標；由于本期債券的時間節奏恰好,可能存在一定的投機可能,根據以往混合式招標結果,建議短期投機者在4.70%至4.75%之間自高往低參與投機。
(上海證券報 申銀萬國證券研究所 鄒運 趙峰)
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