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根據國家外匯管理局最新的統計數據,截止2004年6月底,我國外匯儲備為4706.39億美元,同比增加1241.63億美元,增幅為35.8%。也就是說,根據我國現行的結售匯制度在過去的1年里,央行因此被迫向市場投放了超過1萬億的基礎貨幣。
過量的基礎貨幣投放必將導致通貨膨脹,因此自去年4月份開始,央行以發行央行票據的形式每周在銀行間債市上收回過多的流動性,并在2003年8月23日、2004年3月24日和4月1
1日短短的8個月內,3次宣布調高存款準備金率。從目前的情況來看,顯然央行較好的完成了它的任務,而且通過央行票據的發行還起到了引導短期市場利率的效果。不過這種滾動發行票據最大的缺點就是成本太高,去年央行調高存款準備金率就是在央行票據大量集中到期的情況下推出的。這劑猛藥的出臺,出乎市場的意料之外,對金融市場形成了非常大的沖擊,尤其是債券市場。在這樣的背景下,我們想討論一種輔助性的對沖外匯占款的模式------發行特種企業債。
舉例說明:某出口型企業A出口10億歐元產品,按照現行結售匯制度,則需要給它兌付102.2億元人民幣。我們假設不給它兌付,具體步驟如圖所示。
筆者研究后認為,發行特種企業債具有以下一些優點:
1、在以上所有步驟的實施過程中基礎貨幣并沒有發生變化(四大行兌付本金已是10年后的事情了)。所以說發行特種企業債對沖了"原本會出現的"外匯占款。
2、據國際清算銀行的研究報告估計,我國的外匯儲備和個人外匯存款中,80%左右是美元。我國的外匯儲備絕大部分是用于購買美國債券,其中又以購買美國國債、政府下屬機構或者政府擔保的債務為主。國家外匯管理局收到10億歐元而將價值10億歐元的美元債券劃撥給四大行的行為,起到了在沒有影響外匯儲備增加的前提下,在一定程度上優化外匯儲備結構的效果。
3、以LIBOR為基準利率的浮動利率企業債的出現,豐富了債券市場的交易品種。另外,也因此會有更多的機構關注國際金融市場,對中國債券市場與國際接軌有利。
4、在匯率風險由國家統一控制(由四大行進行操作,以后可以由他們的資產管理公司來專業運作)的前提下,企業 A公司得了10個BP的無風險套利收入；如果發行以LIBOR為基準的企業債沒有得到國家批準,可按當時市場情況發行浮息、固息債均可,與美元債利息的差額部分由四大行補足(發行特別企業債對企業 A財務方面的影響可由國家特批予以解決)。
綜上所述,在"發企債對沖外匯占款"模式中,國家掌握了調整外匯儲備和外匯占款的主動權是最大贏家；四大行雖然承擔了匯率風險和保障企業權益的義務,但它得到了一大筆固定期限的外匯資產也是贏家；至于企業得到了穩定的利差也肯定是贏家之一；而對于債券市場和投資者而言,新的交易品種的出現,對他們都會是好消息。因此在我國目前外匯儲備總量偏大、結構不太合理及人民幣升值壓力始終存在的情況下,"發企債對沖外匯占款"模式將會大有用武之地。
(上海證券報 復銀投資 瞿炯)
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