|
04國開13在條款設置上具有多重創新特點。通過發行條款分析,不難看出04國開13發行實質上是對3個多月之后的2年期遠期利率進行招標,且該招標結果可參照3個多月之后的2年期實際利率實施某種有利于投資人的修訂提升。因此,本次04國開13的投標決策實際上是對遠期利率及該遠期利率重置期權的復合定價。
從遠期利率定價而言,最新發行的04國開12同為2年期固息品種,實際中標利率為3.8
1%,近日上市后到期收益率均值穩定在3.80%至3.83%之間,因此當前國開債2年期即期利率的基準水平在3.80%左右。考慮到7月末及8月初以來未有重要宏觀數據或政策消息發布,因此預計市場基本持有中性預期,即認為遠期利率與當前即期利率相一致,則04國開13遠期利率的參考定價約為3.8%。
從期權定價而言,04國開13實際上內含一個以國開債2年期遠期利率為標的、執行價格為預招標利率、期限為3.1個月(8月11日至11月17日)、執行方向為賣出、期權覆蓋率為50%(一旦行使期權不是將全部預招標利率均調高至實際利率,而是將其中50%部分調高為實際利率,即完成實際中標利率取均值處理)的歐式期權。值得注意的是,盡管該歐式期權的跨度僅有3個多月,但其時間窗口卻相當敏感。本輪宏觀調控自4月底系列行政組合拳出擊之后,在投資、信貸等方面已取得立竿見影的效果,目前調控也相應進入觀察與微調階段,但決策層對調控效果出現反復抱有高度警惕,未來數月內投資、生產物價、糧價等方面仍存在不確定性,待三季度各項經濟指標跟蹤分析完畢及9月份中央全會統一政經方略后,四季度有可能再次進入政策活躍期。因此未來3個月內債市環境存在一定變數,遠期利率期權的內含價值也將相應較高。
綜合以上分析,本次04國開13招標將構成對市場未來利率預期的一次直接檢驗。若市場認同當前多空基本保持平衡但四季度存在較大變盤可能,則04國開13的遠期利率預期接近3.8%,但期權貼水較為突出,其預招標利率將低于3.80%,低出越多則表明市場認為短期平靜后的不確定性程度越高。反之,若市場已對未來3個月具有足夠的單邊升息預期,則遠期利率預期將直接高出3.8%,相應期權價值則因執行價格隨之提高而反向縮小,預招標利率高出3.8%越多表明市場的單邊預期越強。
(上海證券報 國泰君安 林朝暉)
|
