可調(diào)換債券

　　到目前為止,國家開發(fā)銀行共發(fā)行可調(diào)換債券5只,轉(zhuǎn)換方向除去030218券可以由原本的浮動債券轉(zhuǎn)換為固定債券外,其他4只品種均限定由固定轉(zhuǎn)為浮動,轉(zhuǎn)換方向的變遷在一定程度上也反映出發(fā)債主體對于2003年以來市場下跌,升息預(yù)期不斷升溫的一種無奈。

　　如何看待可調(diào)換債券的價值是市場交易中較為模糊的一個問題。從理論定性角度分析,可調(diào)換債券的價值變化應(yīng)該介于浮動金融債和同期固息金融債之間,在升息預(yù)期淡化時期,該類品種的收益率更傾向于固息金融債,而在升息預(yù)期濃重的情況下,該類品種的收益率將向浮動金融債收益率靠近。

　　如果中國債券市場是一個理性成熟的市場,浮動債券定價機制是合理的,那么在升息預(yù)期涌現(xiàn)的時期,可調(diào)換債券的價值將會得以提升,將伴隨浮動品種收益率向下移動。但是,正如我們曾在"尷尬的浮動債"一文中所分析的,我國的浮動債券品種在設(shè)計浮動基準(zhǔn)時,存在著非市場化的定價缺陷,面對升息預(yù)期的日益濃重化,浮動債券尚難以避免虧損的境地,就更不用說在此基礎(chǔ)上衍生而出的可調(diào)換債券了。

　　從實際交易情況,也可以看出,伴隨2004年度以來的債市下跌和升息預(yù)期的涌現(xiàn),可調(diào)換債券伴隨固息債券、浮動債券同步下跌,難以避免利率風(fēng)險的侵蝕。

　　在目前市場條件下,以030222債券為例,將近該券的調(diào)換申請日(在2004年8月27日附息后可進(jìn)行首次調(diào)換),那么應(yīng)該如何來判斷是否應(yīng)該調(diào)換為浮動債券品種呢?這可以從現(xiàn)金流折現(xiàn)來進(jìn)行近似的計算與判斷。

　　如果以目前市場收益率4.05%來計算,在2004年8月27日付息后,030222的全價金額為98.87元,這一水平是后續(xù)4只現(xiàn)金流(分別為3.738元、3.738元、3.738元和103.738元)以4.05%水平進(jìn)行的折現(xiàn)價值。假設(shè)我們采用調(diào)換權(quán)利,則在2004年8月27日后,該券變?yōu)楦�動金融�?后續(xù)依然存在4只現(xiàn)金流(分別為R+0.648、R+0.648、R+0.648和R+100.648元),如果假設(shè)當(dāng)時調(diào)換期間,市場對于浮動金融債認(rèn)同的收益率依然為3.55%附近,則以作為折現(xiàn)率,將上述4只現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)。經(jīng)過演算可知,當(dāng)R=2.60時,折現(xiàn)值為98.89元,與目前市場價格98.87元基本一致。這樣可知,如果預(yù)期法定利率R在今后1年內(nèi)達(dá)不到2.60%的水平,則這種調(diào)換是沒有意義的,所以030222在8月24日是否調(diào)換與否,完全取決于持有人對于后期升息幅度的大小預(yù)期。而且從目前的市場交易情況來看,030222債券4.05%的收益率情況也隱含著市場對于后期1年中升息大約50--60個基點的預(yù)期。如果后期升息幅度在60個基點以上(1年期法定存款利率超過2.60%),則轉(zhuǎn)化為浮動品種后將獲得不錯的收益。

　　上述僅是從簡單近似角度對于可調(diào)換品種作出分析,實際上,可調(diào)換品種中所蘊涵的期權(quán)定價問題是相當(dāng)復(fù)雜的,需要市場成員在不斷摸索中總結(jié)和領(lǐng)悟。

　　細(xì)節(jié)創(chuàng)新類品種

　　關(guān)于細(xì)節(jié)創(chuàng)新類品種難以一概而論,從目前情況來看,可以將前期發(fā)行的2004年第8期金融債算在其中。

　　該債券系浮動品種,但是國開行在設(shè)計時,對于通常的票面利率調(diào)整基準(zhǔn)日進(jìn)行了調(diào)整,設(shè)計每個付息日前第五個工作日為該期債券票面利率的調(diào)整基準(zhǔn)日。

　　從長期角度來看,這種變化不會影響040208作為浮動債券的種種特性。而與通常意義上的浮動債券相比,040208還是存在一些差異性的。在中國將步入升息周期的宏觀背景下,一旦升息,新的法定利率實施的時間對于040208首期利息額的大小會起到關(guān)鍵作用。以首次利息支付為例,通常意義上的浮動債券,只要法定利率調(diào)整日在12月1日之前,首期利息會按照新的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行支付,而該品種則限定,只有在11月24日之前實施新的法定利率,才會采用新的票息,無形中為發(fā)債主體的利息支付創(chuàng)造了有利條件。從這一角度來看,該類品種的價值應(yīng)該略低于通常的浮動債券品種。但是從長期來看,上述差異對于交易影響不大,實際運作中市場成員更易將其忽視。

　　應(yīng)該承認(rèn),目前我國市場對于衍生產(chǎn)品的價值內(nèi)涵認(rèn)識是極其模糊的,而且從市場發(fā)展程度來看,也是較不成熟的,對于該類品種深度的挖掘依然在進(jìn)行之中。相信隨著這些品種的內(nèi)涵不斷被投資者認(rèn)識,市場必將會顯現(xiàn)更多的套利機會,而這種利潤的獲取者必將是那些對該類品種研究深入的先知先覺者。

可調(diào)換債券
 代碼      發(fā)行量  期限   性質(zhì)特征         調(diào)換日期     
030218     100億元  3年 浮動債,利差77個BP  2004-3-15    
030219     100億元  3年 固息債,票息2.76%   2004-3-15    
030220     200億元 10年 固息債,票息3.89%   2004-9-18或    
                                           2005-9-18 
030222(合  300億元  7年 固定債,票息3.738%  2004-8-27或   
并了030223                                 2005-8-27 
與030226)
040205     100億元 10年 固定債,票息3.5%    2005-4-16    

 代碼          調(diào)換類型           調(diào)換目標(biāo)券種信息      
030218     1:1面值,浮動->固定  030219(3年,票息2.76%)   
030219     1:1面值,固定->浮動  030218(3年,利差77個BP)   
030220     1:1面值,固定->浮動  010210(10年,利差65.3個BP)
030222(合  1:1面值,固定->浮動  010208(7年,利差64.8個BP) 
并了030223                                              
與030226)                                               
040205     1:1面值,固定->浮動  040206(10年,利差130個BP) 

細(xì)節(jié)創(chuàng)新類品種
  代碼   發(fā)行量  期限    性質(zhì)                  創(chuàng)新點  
040208  200億元  7年  浮動債,利差153個BP  每個付息日前第五個工作日為
                                           債券票面利率的調(diào)整基準(zhǔn)日

　　(上海證券報 中國銀行交易中心(上海) 董德志)