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從2001年以來,我國債券市場出現(xiàn)了以嵌入期權(quán)方式為主的債券衍生品種,市場機(jī)構(gòu)對(duì)于上述品種的定價(jià)交易普遍存在模糊性,而且由于距該類品種的期權(quán)執(zhí)行日時(shí)間尚久,在實(shí)際交易中,投資機(jī)構(gòu)忽略了上述產(chǎn)品的價(jià)值。為此,有必要對(duì)上述每一類型的債券進(jìn)行分析。
發(fā)行人選擇權(quán)債券(或投資人選擇權(quán)債券)品種
CALLABLE品種是發(fā)行人選擇權(quán)債券,是指發(fā)行人有權(quán)利在計(jì)劃贖回日按照面值贖回該類品種,因此該類債券的實(shí)際存續(xù)期存在不確定性。
而對(duì)于發(fā)行人是否會(huì)選擇贖回該類品種的判斷主要是由以下兩個(gè)因素所決定。首先目前市場收益率曲線中所隱含的遠(yuǎn)期收益率狀況；其次是該類品種后續(xù)票息附加值的高低(假設(shè)發(fā)行主體不執(zhí)行贖回權(quán)利)。如果兩者相比,前者高于后者,則基本可以判斷出發(fā)行主體不會(huì)行使上述贖回權(quán)利,該類品種更加向長期限收益率靠攏,反之則向短期限收益率靠攏。
遠(yuǎn)期收益率與后續(xù)期間票息的比較是該類品種定價(jià)的關(guān)鍵因素。同樣對(duì)于近期中國銀行與中國建設(shè)銀行陸續(xù)發(fā)行的次級(jí)金融債品種,由于其后續(xù)加點(diǎn)數(shù)達(dá)到280個(gè)基點(diǎn),所以可以基本認(rèn)定發(fā)行人會(huì)在5年后采用贖回策略,其收益率更趨近于5年期品種。
而從簡單定價(jià)角度來看,PUTTABLE品種與CALLABLE品種是相仿的。PUT?鄄TABLE品種是投資人選擇權(quán)債券,是指投資人有權(quán)利在計(jì)劃回售日按照面值將該類品種賣還給發(fā)行主體,從實(shí)際操作角度來看,投資人賣還與否依然是借助于遠(yuǎn)期利率與票息的高低比較來判斷,在目前市況下,所發(fā)行的6只PUTTABLE品種收益率更傾向于向短期限靠攏。而新近發(fā)行的040211債券(附延期選擇權(quán)債券),其本質(zhì)是一只5年期、計(jì)劃回售年份在3年之后的PUTTABLE品種。從發(fā)行市場定價(jià)來看,目前該類品種的發(fā)行收益率基本上與短期(指投資者會(huì)執(zhí)行回售權(quán)利)固息品種一致,這實(shí)際在某種程度上是低估了PUTTABLE品種的內(nèi)在價(jià)值。
上述分析更多從實(shí)際交易角度出發(fā),如果從更為嚴(yán)密的理論角度來看,對(duì)于該類期權(quán)產(chǎn)品的定價(jià),主要采用的是國際上較為流行的"二叉樹法"或"B-S"模型,但是上述方法的運(yùn)用要求當(dāng)前市場的成熟條件較高,具有大量的歷史數(shù)據(jù)來估計(jì)諸如波動(dòng)率等參數(shù)指標(biāo),而這些條件對(duì)于剛起步不久,歷史經(jīng)驗(yàn)與資料相對(duì)有限的中國銀行間債券市場來說,是可望而不可及的,而且上述方法運(yùn)算較為復(fù)雜,即使是一些相關(guān)軟件計(jì)算,也存在著諸多的不盡如人意之處。而且從國家開發(fā)銀行設(shè)計(jì)的產(chǎn)品來看,發(fā)行日距期權(quán)執(zhí)行日尚存較長的時(shí)期,投資者對(duì)于長期利率的走勢難以形成有效預(yù)期,期權(quán)的避險(xiǎn)功能在短期內(nèi)無法得到發(fā)揮,導(dǎo)致投資機(jī)構(gòu)對(duì)其定價(jià)較為模糊,預(yù)計(jì)隨著時(shí)間向計(jì)劃贖回日逐步推進(jìn),該類品種的期權(quán)價(jià)值會(huì)得以體現(xiàn),投資機(jī)構(gòu)對(duì)于類似品種會(huì)形成追捧。
本息拆離品種
從2002年開始,國家開發(fā)銀行發(fā)行本息可拆離債券(嚴(yán)格意義上來說,本息拆離債券是一級(jí)發(fā)行市場的概念范疇,進(jìn)入流通市場后,為零息債券)。以較具代表性的14期金融債為例,國開行作出了如下規(guī)定:結(jié)算成員自行選擇是否進(jìn)行本息拆離,結(jié)算成員持有的該期債券一旦拆分,不再復(fù)原。
從設(shè)計(jì)初衷來看,債券本息分離后所形成的零息債券是一種重要的市場工具。多期本息分離債券的出現(xiàn)可以方便地構(gòu)建出即期收益率曲線,為產(chǎn)品的定價(jià)提供了工具。同時(shí)長期品種的發(fā)行困難現(xiàn)象也可以借助發(fā)行可本息拆離債券得以緩解,如果市場機(jī)構(gòu)對(duì)于不同期限的零息債券品種需求較大,則可能會(huì)對(duì)長期附息債券品種形成追捧,有效降低發(fā)行利率。而且從二級(jí)市場交易角度來看,由于零息債券的組合價(jià)值與附息債券的價(jià)值可能會(huì)存在差異,這將會(huì)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)套利交易的產(chǎn)生,但是套利的實(shí)現(xiàn),需要附息債券的分拆與零息債券的重整可以順暢進(jìn)行。從目前國開行的要求來看,一旦機(jī)構(gòu)要求對(duì)附息品種進(jìn)行拆離,則將不再復(fù)原,這無疑堵塞了套利交易的一方渠道。而且從該品種上市以來的交易情況看,并沒有如預(yù)期般產(chǎn)生機(jī)構(gòu)熱烈追捧的情況,對(duì)于分拆出來的零息債券,交投狀況非常清淡,沒有發(fā)揮出形成即期收益率曲線的任務(wù),這除了上述套利渠道不暢通的因素在起作用外,還與所衍生出的零息債券的發(fā)行量較小有密切關(guān)系。
以020214債券為例,其中02021401至02021409這九只品種的發(fā)行量僅為3.63億元,從市場交易情況來看,每筆成交量不足千萬,交易機(jī)構(gòu)為了滿足交易需求,需要尋找眾多交易對(duì)手,無形中也耗費(fèi)了不少成本,這也壓制了該類品種的交易。上述困難也造成了第二只本息可拆離債券020219在發(fā)行后,很少有機(jī)構(gòu)進(jìn)行分拆申請(qǐng),截至目前沒有相應(yīng)零息品種的交易出現(xiàn)。
從定價(jià)原理來說,零息債券品種的收益率定位不僅要考察市場即期收益率曲線,而且還要參考到期收益率曲線的變化,在收益率曲線呈現(xiàn)傾斜向上的正常狀態(tài)時(shí),市場即期收益率曲線要略高于到期收益率曲線,這也是利用本息分離債券形成套利操作的理論基礎(chǔ)。
債券創(chuàng)新品種分類概覽(上)
發(fā)行人選擇權(quán)債券(CALLABLE)
代碼 發(fā)行量 期限 計(jì)劃贖回年份 后續(xù)加點(diǎn)數(shù) 前期票息(%) 償還次序
020206 100億元 10年 2007 120 2.1466 在其他債券之后
0202150 100億元 10年 2007 130 3.2939 在其他債券之后
0202180 100億元 10年 2007 130 3.3 在其他債券之后
0302020 200億元 10年 2008 130 2.87 在其他債券之后
0302130 200億元 10年 2008 130 2.77 在其他債券之后
投資人選擇權(quán)債券(PUTTABLE)
代碼 發(fā)行量 期限 計(jì)劃回售年份 發(fā)行人是否保留增發(fā)權(quán)利 票息(%)
010220 100億元 10年 2006 是 3
020205 100億元 20年 2012 是 2.65(每年兩次)
0302150 100億元 10年 2008 是 2.77
0302160 100億元 20年 2013 是 3.14(每年兩次)
0402020 200億元 10年 2009 是 3.51
040211 200億元 3年 2007(附延期選擇權(quán)) 是 4.2
本息拆離品種
代碼 發(fā)行量 特征 票息(%)
020214 100億元 可以進(jìn)行本息拆離交易即按照每筆付息和最終 3.63
的本金償還分拆為11只單筆的零息債券每筆分拆
出來的零息債券都具有單獨(dú)的代碼可以作為獨(dú)立
的債券進(jìn)行交易和持有
020219 150億元 可以進(jìn)行本息拆離交易即按照每筆付息和最終 3.4
的本金償還分拆為8只單筆的零息債券每筆分拆
出來的零息債券都具有單獨(dú)的代碼可以作為獨(dú)立
的債券進(jìn)行交易和持有
(上海證券報(bào) 中國銀行交易中心(上海) 董德志)
相關(guān)報(bào)道：衍生品價(jià)值有待挖掘--債券市場衍生品綜述(下) 2004-07-30 09:22:31
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