本報(bào)記者鄒愚 實(shí)習(xí)記者周美華 深圳報(bào)道

　　7月16日，華菱管線(資訊 行情 論壇)(000932)20億可轉(zhuǎn)換債券開(kāi)始發(fā)行。

　　“到了檢討(可轉(zhuǎn)債)制度本身的時(shí)候了，”華菱管線一位流通股股東致電本報(bào)記者，他要求不透露其身份。

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　　“與配股、增發(fā)相比，發(fā)行可轉(zhuǎn)債是一種很好的融資模式，但其向非流通股股東配售的發(fā)行制度卻嚴(yán)重有失公允�！�

　　就在3天前的7月13日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)審委召開(kāi)的2004年第48次會(huì)議上，招商銀行(資訊 行情 論壇)?600036?發(fā)行65億元可轉(zhuǎn)債的申請(qǐng)獲得通過(guò)。

　　招商銀行原擬發(fā)行100億元規(guī)模的可轉(zhuǎn)債，但是在基金等持有招行流通股的多家機(jī)構(gòu)投資者強(qiáng)烈反對(duì)下，招商銀行做出妥協(xié)，將可轉(zhuǎn)債的規(guī)�？s小為65億元，其余35億元改為向機(jī)構(gòu)發(fā)行次級(jí)債。

　　“盡管招行做出讓步，但是在可轉(zhuǎn)債發(fā)行上，流通股東和非流通股東的不公平待遇并沒(méi)有得到改變，”一位基金經(jīng)理評(píng)價(jià)說(shuō)。

　　可轉(zhuǎn)債沖動(dòng)

　　據(jù)華菱管線公告，在其發(fā)行的20億元可轉(zhuǎn)債中，法人股股東優(yōu)先認(rèn)購(gòu)轉(zhuǎn)債85500萬(wàn)元(855萬(wàn)張)，占發(fā)行總量的42.75%。其中華菱集團(tuán)認(rèn)購(gòu)85000萬(wàn)元(850萬(wàn)張)，長(zhǎng)沙礦冶研究院認(rèn)購(gòu)500萬(wàn)元(5萬(wàn)張)，其他三家法人股東放棄優(yōu)先配售權(quán)。持有4.5億股股份的流通股東可優(yōu)先認(rèn)購(gòu)的可轉(zhuǎn)債數(shù)量為9億元(900萬(wàn)張)，剩余2.45億元采用網(wǎng)下對(duì)機(jī)構(gòu)投資者配售和通過(guò)深交所系統(tǒng)上網(wǎng)發(fā)行。

　　一位基金經(jīng)理指出，對(duì)于華菱管線的流通股東們來(lái)說(shuō)，他們不得不面對(duì)與招商銀行流通股東同樣的問(wèn)題：流通股股東們以高出法人股股東數(shù)倍的價(jià)格獲得了上市公司股份(1999年7月2日華菱管線IPO時(shí)發(fā)行價(jià)為5.3元／股)，而當(dāng)時(shí)法人股股東不僅只以每股1.0元的價(jià)格獲得股權(quán)，而且在發(fā)行時(shí)從流通股股東手中賺取了資產(chǎn)溢價(jià)收益，現(xiàn)在又讓法人股股東享有轉(zhuǎn)債配售權(quán)并流通，是再一次套取流通股東的利益。

　　根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，上市公司通過(guò)可轉(zhuǎn)債融資，對(duì)其財(cái)務(wù)指標(biāo)的要求是：最近3年連續(xù)盈利，且最近3年凈資產(chǎn)利潤(rùn)率平均在10%以上；屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類的公司可以略低，但是不得低于7%；

　　根據(jù)2001年證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的上市公司配股規(guī)定，要求配股公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%。

　　然而控制上市公司的大股東們寧愿棄低就高，舍配股而擇增發(fā)。

　　“可以比較可轉(zhuǎn)債和配股這兩種融資方式，法人股股東如果參加配股，獲得的股份是無(wú)法流通的，但是通過(guò)可轉(zhuǎn)債融資就不一樣了，法人股東獲得的可轉(zhuǎn)債是可流通的，盡管可轉(zhuǎn)債門(mén)檻比配股要高，但是在自身利益驅(qū)動(dòng)下，大股東會(huì)盡可能地謀求通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資，”一名圈內(nèi)人士指出。

　　這是一個(gè)令市場(chǎng)投資者非常憤怒的現(xiàn)象，在配股、增發(fā)時(shí)，法人股東放棄其義務(wù)居多，而發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)，卻沒(méi)有幾家法人股東愿意放棄認(rèn)購(gòu)。

　　通過(guò)可轉(zhuǎn)債融資已經(jīng)成為上市公司樂(lè)此不疲的方式，據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止到今年7月20日已經(jīng)發(fā)行過(guò)可轉(zhuǎn)債的上市公司共有28家，累計(jì)發(fā)行規(guī)模達(dá)到315.8億。其中滬市17家，發(fā)行規(guī)模為194.2億，深市為11家，發(fā)行規(guī)模為121.6億。這其中還不包括原來(lái)那些非上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債。

　　截止2004年7月9日，已經(jīng)通過(guò)股東大會(huì)決議，尚未發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司達(dá)到27家，有效方案發(fā)行規(guī)模達(dá)350.31億元。其中通過(guò)發(fā)審會(huì)的包括萬(wàn)科(資訊 行情 論壇)、招商銀行、韶鋼松山(資訊 行情 論壇)以及南山實(shí)業(yè)(資訊 行情 論壇)等8家。

　　“大股東剝削小股東的現(xiàn)象非常明顯，”業(yè)界人士指出。

　　大股東的算盤(pán)

　　一位專門(mén)研究可轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)人士指出，為了使可轉(zhuǎn)換債券上市后，能夠有很好的升幅，現(xiàn)有發(fā)可轉(zhuǎn)債的公司通常制定十分優(yōu)厚的條件，如逐年增加利率、轉(zhuǎn)股價(jià)自動(dòng)修正、強(qiáng)制贖回、無(wú)條件回售等。

　　“大股東在條款設(shè)計(jì)上，會(huì)設(shè)計(jì)得有利于債權(quán)人，轉(zhuǎn)債條件設(shè)計(jì)的越好，流通股東損失越大，”資深人士指出。

　　“從全體股東利益最大化的角度出發(fā)，通過(guò)更低的成本來(lái)融資才是理性的選擇，但是大股東為了提高可轉(zhuǎn)換債券的上市價(jià)格，寧愿通過(guò)提高融資成本，換得債券的價(jià)格上升，這實(shí)際上是損害了全體股東的利益�！币晃换�金經(jīng)理評(píng)價(jià)道，“實(shí)際上，現(xiàn)有的可轉(zhuǎn)換債券，轉(zhuǎn)債條款是沒(méi)有必要地好，好的不得了。”

　　目前可轉(zhuǎn)債是一個(gè)嚴(yán)重供不應(yīng)求的市場(chǎng)，發(fā)債不愁沒(méi)人買(mǎi)，大股東設(shè)計(jì)優(yōu)厚的轉(zhuǎn)債條件，無(wú)非是利益驅(qū)動(dòng)。

　　“法人股股東一般不會(huì)長(zhǎng)期持有可轉(zhuǎn)換債券，”分析人士指出。

　　上市公司的大股東以成本價(jià)獲得可轉(zhuǎn)換債券后，往往在債券上市后便拋出，而坐收漁利，以江淮汽車(資訊 行情 論壇)(600418.SH)為例，其法人股股東在108元的價(jià)位將所持債券拋出，按照其法人股東持有399950手計(jì)算，可以穩(wěn)獲31，996，000元的凈利潤(rùn)。

　　而歌華有線(資訊 行情 論壇)(600037.SH)的法人股東相信也獲利不菲。歌華有線共計(jì)發(fā)行12.5億元可轉(zhuǎn)債，發(fā)起人股東優(yōu)先認(rèn)購(gòu)4.08882億，占32.71%，其首日上市均價(jià)為109.5元，歌華轉(zhuǎn)債法人股東若按此價(jià)格拋出債券，便可輕松獲得利38?843?790元。

　　“簡(jiǎn)直是不費(fèi)吹灰之力！”一名業(yè)界人士十分憤慨地說(shuō)道。

　　令該人士感到憤怒的原因是：即使可轉(zhuǎn)債價(jià)格上漲，但由于流通股股東要承受二級(jí)市場(chǎng)股票波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，盈虧相抵，流通股東所賺不多，甚至可能要虧損，而法人股東則穩(wěn)賺不賠。

　　上半年發(fā)行的數(shù)只可轉(zhuǎn)債中，只有營(yíng)口港(資訊 行情 論壇)的法人股東全額放棄認(rèn)購(gòu)，而其余上市公司的法人股東都迫不及待地要分享可轉(zhuǎn)債盛宴。

　　“營(yíng)口港大股東放棄認(rèn)購(gòu)，主要可能是因?yàn)橘Y金緊張，”一位基金經(jīng)理分析。

　　不過(guò)，大股東們很快找到了一個(gè)辦法。據(jù)權(quán)威人士透露，隨著發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司日益增多，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)上出現(xiàn)了另外一種角色——掮客。

　　不少發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司，其大股東資金并不充裕，為了緩解認(rèn)購(gòu)的資金壓力，市場(chǎng)上出現(xiàn)了一批掮客，或者為大股東尋找資金，或者干脆為大股東尋來(lái)接盤(pán)的下家。據(jù)稱，有些公司可轉(zhuǎn)債上市前，其大股東就已經(jīng)找好了下家，談好價(jià)格，由下家提供資金，幫助大股東渡過(guò)資金難關(guān)，等到可轉(zhuǎn)債一上市，大股東將其所持債券過(guò)戶后，幾千萬(wàn)元的利潤(rùn)便輕松落袋。

　　權(quán)宜之計(jì)：股東分類表決

　　由于一股獨(dú)大等客觀原因，流通股股東“人微言輕”，在現(xiàn)有制度下根本不可能改變大股東的意志。

　　“去年基金對(duì)招商銀行群起而攻之，主要目的是反對(duì)它發(fā)可轉(zhuǎn)債，而不是讓它縮小規(guī)模，基金提出條件，如果真的要發(fā)，要全額向流通股股東配售，”一位參與招商銀行轉(zhuǎn)債風(fēng)波的基金經(jīng)理表示。

　　不過(guò)招行的發(fā)債方案終究還是在證監(jiān)會(huì)發(fā)審委獲得通過(guò)，由于其具體發(fā)債方案尚未出臺(tái)，業(yè)界還在觀望。

　　另一位參與反對(duì)招行發(fā)債的基金經(jīng)理認(rèn)為，基金不太可能再度掀起反對(duì)的浪潮，很明顯，抗?fàn)幨峭絼凇?/p>

　　“既然不能用手投票，那只能用腳投票了，”該基金經(jīng)理無(wú)奈地說(shuō)道。

　　業(yè)界擔(dān)心，在流通股股東對(duì)增發(fā)具有話語(yǔ)權(quán)之后，反而有可能使得可轉(zhuǎn)債成為上市公司圈錢(qián)的新途徑，因?yàn)榱魍ü蓶|在這里遭遇到過(guò)去他們?cè)谏鲜泄�司增發(fā)和配股時(shí)所遇到的同樣問(wèn)題；更為可怕的是，通過(guò)這種方式圈錢(qián)，上市公司大股東不用背負(fù)“占用募集資金”的罵名，輕輕松松就可以獲得數(shù)千萬(wàn)的意外之財(cái)。

　　分析人士認(rèn)為，應(yīng)該在可轉(zhuǎn)債制度中引進(jìn)股東分類表決制度，出現(xiàn)這種明顯不合理的情況，基金就可以保護(hù)自己的利益；

　　實(shí)際上，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在上市公司增發(fā)新股中，就已經(jīng)引入了股東分類表決制度，根據(jù)證監(jiān)會(huì)《上市公司增發(fā)新股有關(guān)條件的通知》規(guī)定，上市公司增發(fā)新股的股份數(shù)量超過(guò)公司股份總數(shù)20%的，其增發(fā)提案還須獲得出席股東大會(huì)的流通股(社會(huì)公眾股)股東所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過(guò)。

　　如果可轉(zhuǎn)債制度中也引進(jìn)分類表決制度，在目前股權(quán)分裂的情況下，將有效遏制大股東剝削小股東現(xiàn)象的出現(xiàn)。

　　業(yè)界指出，監(jiān)管部門(mén)在制定政策時(shí)，應(yīng)當(dāng)有系統(tǒng)性和超前性的考慮，以增發(fā)的股東分類表決制度為例，固然是亡羊補(bǔ)牢，為時(shí)未晚，但由于沒(méi)有同時(shí)在其他融資事項(xiàng)中引入該制度，造成大股東有機(jī)可乘，從而導(dǎo)致流通股股東利益嚴(yán)重受到侵害，這個(gè)教訓(xùn)當(dāng)引以為戒。