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郵政儲蓄正越來越多地對貨幣政策效用的發(fā)揮產(chǎn)生干擾，這種干擾在貨幣政策轉(zhuǎn)型或發(fā)生變化時尤其明顯
資金運用渠道的拓寬在給郵政儲蓄帶來新的發(fā)展空間同時，其業(yè)務發(fā)展日益受到貨幣市場走勢和其他金融機構(主要是商業(yè)銀行和農(nóng)村信用社)經(jīng)營行為的影響，并反過來影響貨幣市場走勢和其他金融機構的經(jīng)營行為。也就是說，郵政儲蓄正越來越多地對貨幣政策效
用的發(fā)揮產(chǎn)生干擾。尤其是在貨幣政策轉(zhuǎn)型或發(fā)生變化時，這種干擾會更明顯。
從目前的情況來看，央行適度從緊的貨幣政策效果不明顯固然與金融市場的不完善以及政策的時滯性有關，但筆者認為，在此時推出的被喻為開閘放水的郵政儲蓄改革對于貨幣政策效用的對沖作用也是不容忽視的。從某種意義上講，這種對沖作用甚至是影響貨幣政策效用發(fā)揮的主要干擾因素。這種對沖作用具體表現(xiàn)在以下三個方面：
擴張基礎貨幣形成對沖
新的改革方案推出之后，郵政儲蓄在人民銀行的轉(zhuǎn)存款仍表現(xiàn)為人民銀行資產(chǎn)負債表的負債方，而除轉(zhuǎn)存款之外郵政儲蓄自主投資的那部分資金不再反映在人民銀行的資產(chǎn)負債表中，即不屬于真正意義上的基礎貨幣。但這部分資金仍具有基礎貨幣的屬性，因為這部分資金可以很容易地通過進入貨幣市場或以存入商業(yè)銀行的方式轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行持有的貨幣，從而變成基礎貨幣。從這一意義上講，在目前情況下郵政儲蓄吸收全部存款都應視作基礎貨幣。
值得注意的是，郵政儲蓄運作模式前后的變化，其對基礎貨幣量發(fā)揮了兩種截然相反的作用。之前其發(fā)揮的是回籠基礎貨幣的功能。而之后，郵政儲蓄除轉(zhuǎn)存人民銀行之外，還可用于進入銀行間市場參與債券買賣，與中資商業(yè)銀行和農(nóng)村信用社辦理大額協(xié)議存款，發(fā)揮的是投入基礎貨幣的功能。更為重要的是，改革后郵政儲蓄新增存款將主要用于自主投資。換句話說，今后郵政儲蓄將從回籠基礎貨幣轉(zhuǎn)向投放基礎貨幣。這明顯與當前央行為了遏制固定資產(chǎn)投資和信貸資產(chǎn)快速增長勢頭而采取的緊縮性貨幣政策背道而馳。而目前郵政儲蓄可用資金量高達2000億元，緊縮性貨幣政策的效果也就可想而知了。
干擾公開市場操作效果
衡量公開市場操作效果的一個重要指標就是貨幣市場利率。自去年下半年以來，為了解決貨幣供應量和信貸資產(chǎn)持續(xù)快速增長勢頭，央行明顯加大了公開市場操作力度。出人意料的是，央行公開市場操作政策的影響并未持續(xù)多長時間，貨幣市場上的資金依舊充裕。
當然，造成貨幣市場利率下降的因素有很多，但郵政儲蓄資金的流入無疑是一個不容忽視的因素。數(shù)據(jù)顯示，自去年9月郵政儲蓄資金首次進入銀行間債券市場，截止到今年2月底，郵政儲匯局的結(jié)算總量已達到1096億元，平均月結(jié)算量為182億元。而從單月結(jié)算量上看，郵政儲蓄資金的交易規(guī)模明顯加大。從郵政儲匯局的交易構成來看，80%到90%為國債逆回購，其余為現(xiàn)券購入，向市場注入了大量資金，從而令央行公開市場操作效果大打折扣。為實現(xiàn)回籠基礎貨幣，調(diào)控市場流動性的政策目標，央行必須進一步加大公開市場操作的規(guī)模和頻率。而其效果究竟如何，在某種程度上還要取決于郵政儲蓄在貨幣市場上的交易行為。
注資金融機構
央行動用法定存款準備金率其力度不可謂不大。但出人意料的是，金融機構信貸資產(chǎn)增長速度并未出現(xiàn)明顯下降。
對此只能有兩種解釋，一種是金融機構資金來源充足；另一種解釋是金融機構不顧資本充足率和流動性惡化的風險，盲目的擴張信貸資產(chǎn)。而從目前的情況來看，諸多證據(jù)似乎更傾向于支持前者。這一方面與金融機構持有3萬多億元流動性較高的國債有關，另一方面則離不開郵政儲蓄對金融機構注資的功勞。
擁有8000多億元存量資金和每年1400多億元增量資金的郵政儲蓄無疑成為金融機構的重要資金供給者。而自年初以來商業(yè)銀行人民幣大額協(xié)議存款利率的上升也進一步吸引郵政儲蓄資金大量流入商業(yè)銀行等金融機構。根據(jù)統(tǒng)計，郵政儲蓄目前可以動用的資金在2000億元左右，考慮到其每年1400多億元的增量資金，以及央行推出的郵政儲蓄轉(zhuǎn)存款按比例逐年退出的改革方案，郵政儲蓄幾乎全額對沖央行上調(diào)存款準備金率對金融機構流動性的收緊效用。令人費解的上調(diào)存款準備金率導致流動性收緊與信貸資產(chǎn)快速增長勢頭依舊不減并存的奇怪現(xiàn)象就不難理解了。
其實，郵政儲蓄對貨幣政策效應的對沖效應這一問題早在20世紀90年代末期我國通貨緊縮時期就已出現(xiàn)。只不過那時郵政儲蓄扮演的是回籠基礎貨幣的角色，對沖的是央行擴張性的貨幣政策。筆者認為，這一問題的出現(xiàn)是現(xiàn)行郵政儲蓄運行體制的必然結(jié)果。如果這一不合理的運行體制得不到徹底改變，這一問題還會一直持續(xù)下去。上海證券報上海銀行發(fā)展研究部張吉光
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