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升息限制條件逐步弱化 中長債收益率面臨重新定位

http://whmsebhyy.com 2004年06月08日 08:29 上海證券報網絡版

  對于上周資金面的緊張,我們認為主要是債券集中繳款對市場短期資金供求平衡產生的影響,只不過這種短期的資金供求不平衡在央行宏觀調控的背景下更加突出地表現出來。

  從央行貨幣政策報告我們可以看出,在宏觀調控效果沒有取得明顯成效之前,央行會繼續保持較大的回籠力度,6月份市場資金可能會保持較為緊張的態勢。不過,由于目前銀行間市場資金供給方的多元化在逐步加大,部分機構的壟斷地位處于逐步下降的態勢,市場
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資金松緊的趨同性有逐步降低的趨勢,而且去年以來央行也對過高水平的短期回購利率保持高度的關注,由此在沒有較大外部沖擊的情況下,銀行間短期回購利率可能不會出現較大幅度的波動。

  回顧近期央行的公開市場操作,我們發現無論是央行票據利率還是正回購利率都創出了一段時間內的新高,而且高中標利率恰恰是伴隨著發行量的減少。

  對此可以從以下幾方面加以分析:首先,央行在多種場合多次提出要研究采用最佳的價格調控方案,明確了在當前我國利率雙軌制下利率調控很難實現既定的效果,但我們從近期央行票據和正回購中標利率不斷上升可以看出,在存款利率管制的情況下,受真實供求影響的貨幣市場利率作為基本市場化的利率品種已經充分反映了當前基準利率上升的預期,1年期票據利率從年初的2.6%左右上升到近期的3.4%左右,已經從客觀上反映了市場真實利率水平的上升,因此從某種意義上講,當前貨幣市場利率的不斷攀升也反映出央行對利率水平的結構性調控;其次,央行使用短期正回購和票據相結合的操作方式,豐富了回籠貨幣的期限結構,有利于在降低回籠成本和避免市場利率過快上升的同時,逐步鎖定市場富裕資金,在使用數量調控方式的同時盡量避免對某一期限市場利率的過大沖擊,同時也為后期貨幣政策操作預留了較大的回旋余地;最后,央行在公開市場操作中較好地貫徹了漸進性的調控原則,通過票據中標利率的小幅多次上升來逐步實現其適度從緊的調控意圖,避免了市場成員對后期利率水平的過高預期,從而有利于整個債券市場和金融市場的穩定。

  上周銀行間市場方面,新發和短期的央行票據交易較為活躍;國債方面,短期和跨市場券交易活躍,中期債券的收益率略有下降;金融債比較清淡,浮動利率債券和短期券略有成交。

  交易所市場方面,短期國債和跨市場債券010301、010303成交量繼續保持前列,除浮動債券利差小幅上升之外,其他品種的收益率均呈現震蕩或小幅上升的態勢,尤其是中長期債券的價格繼續保持良好上漲勢頭。

  本周,公開市場票據和正回購分別到期250億元和150億元,央行近期回籠到期貨幣的壓力較大。目前,石油價格的回落從客觀上有利于世界經濟和美國經濟的持續復蘇,而美國5月份就業數據的走強,進一步增強了美聯儲升息的概率。從國內的情況來看,5月份各項經濟指標可能仍然會維持在高位,盡管固定資產投資增速、貸款增速會有一定程度的回落,但目前整體經濟進入新一輪快速發展周期的運行態勢在短期內不會因為宏觀調控而發生變化,相反當前的宏觀調控更有利于本輪經濟周期的延續;在目前我國利率雙軌制下,銀行存貸款利率的行政管制并沒有合理地反映出當前整體資金的期限結構和風險溢價,這種不合理的利率結構勢必會間接影響債券市場的期限結構,從而制約債券市場收益率水平的合理定位。

  從近期的情況來看,收益率曲線受中長期債券持續反彈和短期市場資金面緊張的影響,呈現出順時針和平坦化的變動趨勢。從理論上講,這種收益率曲線的變動表明市場成員預期未來中長期內我國的通貨膨脹水平會持續保持在較低的水平,中長期內不存在較大的通貨膨脹壓力,因此短期利率不會多次小幅上調。但從目前的情況而言,隨著世界經濟復蘇的持續和寬松貨幣政策的逐步中性化,我國利率調控空間的限制條件將逐步弱化,宏觀調控并不會改變經濟運行的周期,相反隨著利率市場化改革的深入,市場資金配置的合理性和稀缺性也將逐步凸現,我國經濟運行擺脫通貨緊縮的格局已經基本確立,因此在這種背景下,中長期債券的收益率仍然面臨重新定位的風險。

  上海證券報 中國農業銀行資金交易中心 李剛






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