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由于受回購利率必須大于零的約束，要深入挖掘買斷式回購的賣空機制，必須配合現有的交易品種進行組合操作
5月20日，銀行間債券市場正式推出了買斷式回購，對銀行間債券市場來說是一件大事。買斷式回購是全國銀行間市場第一個帶有做空性質的交易品種，該品種的推出大大解放了質押式回購債券被凍結的局面，有利于提高市場的流動性。買斷式回購由于在回購期間債
券的所有權發生轉移，在實現融資目標的同時，也具備了一定的融券功能。買斷式回購通過兩次買斷操作賦予交易成員以做多、做空兼備的功效，為獲取雙重收益提供了可能。當然，風險也會隨之增大。
在構建買斷式回購的交易策略時，對市場利率未來走勢的把握是問題的核心。利率波動是債券市場波動最為直接的原因，之所以這樣說是因為，影響債券價格的因素雖然有很多，如宏觀的、微觀的，但大多會反映在市場利率的波動之中。需要注意的是，目前推出的買斷式回購由于規定回購利率必須大于零，因此在做空的發揮上會受到一定的限制。當然，對利率走勢的把握也并非易事，需要綜合各方面的信息，如宏觀經濟形勢、貨幣政策取向、通貨膨脹預期、匯市行情等。同時，這些影響因素在不同時期對債券市場的影響程度也會不一樣。
買斷式回購的醞釀推出前后歷經1年多時間，毫無疑問，無論是監管層還是市場參與者，均對買斷式回購的推出寄予了一定的厚望。但從市場實際表現來看，買斷式回購還未被大多數市場成員所認可，交易清淡。筆者認為，造成買斷式回購交易不活躍的原因可能有這么幾個：一是市場成員普遍對下階段的貨幣政策取向的認識不太清晰，因此產生一定的畏懼心理，基本上以鎖倉觀望為主；二是對買斷式回購這個新品種的習性還不太熟悉。最近推出的買斷式回購由于規定回購利率必須大于零，即到期結算價格一定要大于首次結算價格，因此許多交易成員認為其并不具備做空機制。事實上并非如此。對這個問題，我想應該從兩個方面來看，第一，如果把買斷式回購純粹當作質押融資來對待，這也無可厚非，只不過是把買斷式當作質押式來對待；第二，如果要深入挖掘買斷式回購的賣空機制，由于受回購利率必須大于零的約束，因此必須要配合現有的交易品種進行組合操作。對于第一點，相信大家都已爛熟于心，在此就不再贅述了。
下面筆者以一個簡單的實例來探討如何利用買斷式回購進行賣空操作，目的是為了拋磚引玉，希望同仁更加深入地研究買斷式回購業務，盡快熟悉買斷式回購的特點，早日做到為我所用，使我受益。
假設你手頭擁有資金1000萬元。當前，市場利率處于歷史較低水平，債券普遍受歡迎，但本人預計利率在未來3個月后將出現大幅上升，你該怎么做呢?
1、作為買斷式回購的逆回購方買入現券。當前，03國債01(票面為100元)的市價(全價)為100元，經過詢價，假定你與某金融機構B達成買斷式回購協議后，于是按照市價，你購買了交易對手B的1000萬元(10萬張)03國債01，同時約定在3個月后以100.10元的價格再賣回給B。按照買斷式回購的定義，回購利率要大于零，因此結算價格確定為100.10元也是基于這點來考慮的。
2、立即以市價賣出剛買入的債券。當天，你可以通過現券買賣立即以市價100元(當然也可能不是100元，此處只是為了計算方便)賣出剛剛買入的票面總額為1000萬元的03國債01，即以市價100元買進又以市價100元賣出(假設沒有手續費)，自然獲得資金為1000萬元。
3、拆出資金。通過信用拆借或質押式回購，以合適的拆借利率(或回購利率)拆出這1000萬資金，此舉獲取的是無風險收益。但拆出期限要小于買斷式回購的期限3個月，防止資金鏈出現斷裂。
4、低價買入，高價賣回。一眨眼3個月過去了。市場利率果真大幅上升，債券市場跌聲一片，03國債01已經跌至80元了。此時，你只需用800萬元資金在市場上很容易買入票面總額為1000萬元的03國債01，然后再以100.10元的價格賣回給交易對手B，容易計算，凈賺20.10×(1000萬/100)＝201萬元
上述投資策略有這么幾個特點：第一，通過拆出你已經獲得了一定的無風險收益，當然這本身沒有什么技巧，誰都會這樣做；第二，利用了買斷式回購的做空機制，3個月后通過低買、高賣實現201萬元的收益；第三，買斷式回購、現券交易、質押式回購(或信用拆借)多種工具進行組合操作。當然了，實際的操作絕非如此簡單，但有一點是毋庸置疑的，那就是買斷式回購本身蘊藏著機會。機會總是偏愛那些有準備的頭腦，只要用心總有回報。
上海證券報 中國外匯交易中心研究部 崔嵬
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