在人民幣升值的預期和利用金融衍生產品對沖的雙重呵護下，弱勢國債已經成為了外資手中有利無弊的一塊寶貝。在外資眼中，這是一場必勝的賭博外資遠匯對沖

　　本刊記者 袁朝暉

　　國債市場自2003年四季度就呈現出單邊下挫的難堪走勢。國債市場的一瀉千里卻引

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發了外資機構的購買狂潮。在國內資本市場上已成“棄兒”的國債卻在外資金融機構的懷抱中找回了溫暖和尊嚴。

　　逆勢狂買

　　4月30日，國債指數(資訊 行情 論壇)報收于92.17點，較年初的99.22點下跌7.11%。在國債暴跌的影響下，許多財務公司都重新要求全額計提壞賬準備，將賬面虧損變為實際虧損，這樣，一些原本打算持有到期的機構也開始堅決減倉。

　　業內人士分析，目前國債二級市場的名義收益率水平并沒有考慮到稅收因素，并不能反映出真實的投資收益率，稅收因素將會導致折價國債的收益率更低。

　　然而，與國內投資者的風聲鶴唳相比，外資機構卻在國債市場數月來萎靡不振中“瘋狂”購買國債。

　　據悉，2003年，在中國設立了分支機構的外國銀行購買的中國國債總額達211億美元，比上年全年增長了11.6倍。

　　最熱衷投資中國國債的當屬匯豐銀行。消息人士透露，匯豐今年一直在購買中國國債，1月就購買了21億美元。去年該行在銀行間債券市場的債券結算量在外資機構中排名首位，達到91.48億元，為2002年的6.9倍。同時，在整個債券市場上的排名，由2002年的251位升至2003年的173位。

　　此外，匯豐銀行上海分行已經從財政部獲得了可以直接承銷國債的資格，成為首個在中國內地獲得這種資格的外資銀行。匯豐上海分行為加入銀行間國債市場承銷團，已連續3年向財政部提出了申請。此次進入國債承銷團意味著該行可以直接在一級市場上參與國債的認購。

　　瑞士信貸第一波士頓銀行盡管在2003年之前沒有購買過中國國債，但2003年一下子就購買了73.1億美元。

　　美國花旗銀行上海分行2003年也購買了28億美元的國債。

　　日本在中國設立分支機構的大型金融機構也先后購買了幾十億美元的國債。

　　同時，獲得QFII資格的日本日興資產管理有限公司將設立“日興中國人民幣國債母基金”，投資債券市場。這將是海外發行的第一個人民幣國債基金。

　　豪賭升值

　　許多外資銀行依然認為人民幣升值是大勢所趨，升值只是時間問題。在此背景下，外資銀行因此逆勢大量收購國債，囤積人民幣，等待人民幣升值之后獲取巨額利潤。

　　據瑞士信貸第一波士頓的報告，人民幣雖然短期內將保持穩定，但到2006年或2008年，人民幣匯率應由現在的1美元兌8.28元人民幣，升值至5元人民幣左右。高盛亞洲認為，人民幣匯率波幅擴大時機已經成熟。所羅門美邦、瑞銀集團都認為未來中國至少應考慮放寬人民幣匯率上下波動的范圍。這些機構也正是時下積極的QFII參與者。

　　專家指出，對于這些QFII而言，購買中國國債可以獲得匯兌盈利。如果按人民幣兌美元匯率在2008年上升至5:1算，未來5年間，即使目前中國內地證券市場的指數依然停留在現有水平，QFII資金一進一出匯兌盈利就達每年單利8%。其次，QFII們也可以獲得存款利差。2001年以來，美聯儲13次降息，利率處于45年來的歷史低位。中國內地美元利率也隨之下調。目前，內地人民幣與外幣存款利差已經由負轉正，一年期存款利率人民幣為1.98%，而美元為0.5625%，選擇人民幣存款，QFII每年多獲取利息收益1.42%。再次，QFII們投資中國資本市場也可以從中國A股市場走牛的趨勢中獲得巨大收益。

　　QFII們也不諱言對人民幣升值的預期，瑞銀集團中國證券部主管袁淑琴向《證券市場周刊》表示，盡管人民幣升值不是QFII投資中國資本市場的重要原因，但它的確是考慮的因素之一。

　　她說：“境外的基金經理對中國境內市場都顯示出濃厚的興趣，現在人民幣升值的預期更促進了他們投資的決心，而且對債券投資的興趣明顯提高。一年前還有基金經理談中國的貨幣風險，但現在已經變成了談貨幣帶來的利益和可能的回報，對A股的投資也比以前放心。”

　　瑞士信貸第一波士頓中國研究部主管陸運剛也對《證券市場周刊》表示，現在國債利率和美元相比是高的，同其他國際貨幣相比也相對較高，因此，外資對其有興趣不足為奇。

　　日興柯迪證券股份有限公司北京代表處首席代表中江明皓(AKIHIRO NAKAE)對《證券市場周刊》表示，“市場不好并不意味著賺不到錢啊？當前國債市場不好可能正是我們大舉進入的機會，在金融市場上沒有絕對的東西�！�

　　中江明皓介紹，“日興中國人民幣國債母基金”的規模大約在5000萬美元左右。他進一步強調，作為外資購買國債一般并不是依靠在市場中的買賣而獲取利益，“一般情況下都會持有到期，并且持有的應該大多是以2—3年期為主。因而對于所謂的避險工具考慮的也就不是那么多了�！�

　　遠匯獲利

　　然而，《證券市場周刊》了解到，外資機構大舉購買人民幣國債，在豪賭人民幣升值的同時，也在運用各種金融衍生工具獲利。

　　一外資投行債券業務的負責人表示，由于外資對人民幣升值充滿了期待，外資機構持有人民幣國債，即使利息低，仍然可以補充損失。對于加息可能帶來的影響，該人士認為，從人民幣升值上的獲利要高于加息所帶來的國債價格下跌所引發的損失。

　　該人士進一步強調，實際上，外資機構還可以通過人民幣遠匯交易規避掉潛在的風險，并且QFII還可以通過這種方式先期對沖掉在投資中國資本市場上所帶來的可能損失。

　　人民幣遠匯交易是這樣操作的：外資機構在購買國債后，到海外市場——“一般是新加坡市場或是歐洲市場上進行”——上去買一個兩年期的人民幣遠匯合約。然后把人民幣遠匯賣掉，這樣可以賺取人民幣的匯差，一般可以獲利2%—3%左右，有的甚至更高。消息人士透露，目前美元和人民幣的比價是1：8.3左右，但在人民幣遠匯市場上，這個比價已經是1：7.8左右。

　　所謂遠期外匯交易是指外匯買賣雙方先簽訂合同，規定買賣的數量、匯率以及未來交割的時間等，到了規定的交割日期買賣雙方再按照合同的規定辦理貨幣支付的外匯交易，在簽訂合同時，除了交納10%的保證金以外，不發生任何的資金轉移。而遠期交易的期限一般是1個月、3個月、6個月和1年，其中3個月的最為普遍，一般很少超過1年�！耙舱�因此，外資金融機構購買的都是2—3年的短期國債�！�

　　德意志銀行亞洲區高級債券分析師馮思果(Charles Feng)向《證券市場周刊》做出了詳細的解釋。他說當前有兩種投資者：一種是完全投機人民幣升值的。這種投資者的特點是購買債券，不做過多的避險安排，基本上會做到到期持有，以獲得未來人民幣升值的好處。另外一種投資者就是利用人民幣遠匯合約進行有效的避險�！艾F在人民幣國債確實呈現比較強的跌勢，因此，通過人民幣遠匯合約可以把人民幣債券風險和兌換率風險對沖掉�！�

　　馮思果稱，一般操作的流程是，外資金融機構首先購買國債，多數情況下2—3年的短期國債，然后到海外人民幣遠匯市場上做一個兩年的遠期合約進行對沖交易，“這樣在國際資本市場上就出現了中國的美元債券和通過人民幣遠匯交易轉換而成的美元債券之間的差別，在這種差別當中，外資金融機構就會在具體的操作中多一種選擇。另外，即使人民幣不升值，通過海外遠期交易，外資金融機構已經賺到錢了�！瘪T思果介紹。

　　“這種方式是外資機構紛紛采取的手段之一。不過這個過程非常復雜。”瑞士銀行有關人士稱。而陸運剛亦認同這種觀點，并承認通過購買國債對沖風險的方式的確存在。

　　此外，該人士透露，幾成定局的加息大勢對通過人民幣遠匯合約獲利的外資機構影響不大，“最差還可以持有到期�！�

　　熱錢通道

　　但是，實際上，外資機構的這種投機行為是不為管理層鼓勵的。有關人士表示，“證監會明確表示希望QFII多購買股票，不要押注人民幣升值或是投資國債等品種�！�

　　中國建設銀行有關人士認為，此舉實際上是將中國市場引入到國際市場當中，盡管“政府方面也許并不希望這樣，但對于外資而言，這是他們操作的一種手法�！薄霸谶@當中，外資金融機構充當了一個渠道，將國內市場的產品‘引入’到國際市場并實現獲利。而買人民幣遠匯合約的投資者也看好人民幣升值的潛力，他們認為外資機構提供的人民幣遠匯價格可以接受，甚至人民幣仍有繼續上升的可能性。但這的確是一場賭博，而QFII則成為這場賭博的一個載體。”

　　“總的說來，相對債券而言，QFII購買股票還是比較多，其興趣還是集中在股票市場上，畢竟，監管層不期望這種局面愈演愈烈，但QFII只是外資機構獲得收益的一個組成部分，保證自身的獲利才是他們最首要的目標�！蹦砆FII負責人對《證券市場周刊》如是作答。

　　對于QFII而言，通過這種方式則在獲得人民幣升值所帶來的獲利同時對沖掉在國內投資的潛在風險，不失為兩全其美。“無論怎樣，通過購買國債進行人民幣遠匯合約可以使外資機構在沒有任何成本的情況下，先獲得了一部分收益，這樣，我們在國內的投資才會更加游刃有余�！蓖赓Y投行人士坦言。