華夏證券研究所　魏琦

　　2003年12月

　　(一)2004年債券市場運行特點分析

　　一、市場總體運行趨勢：

　　在2003年由盛轉衰之后，2004年，債券市場收益率上升、價格下降的運行趨勢將會進一步確立，從運行周期來看，市場將逐步進入一個低位運行的周期。其決定因素主要有以下幾個方面：

　　1、我國經濟運行即將進入一個新的增長周期，將會導致債市需求下降，收益率上升。

　　首先，從數字來看。我國GDP增長率自1998年開始進入低谷運行以來，經過5年多的調整，已經開始逐漸恢復良好的增長勢頭，特別是2003年以來，GDP增長速度迅速提高，第一季度實現了9.9%的高速增長，隨后，受到非典疫情的影響，二季度經濟增速有所回落，僅達到6.7%，但是第三季度又迅速擺脫非典疫情的不良影響，GDP增速再次恢復到9.1%，顯示出強勁的增長勢頭，也為全年經濟增長奠定了好的基礎，預計2003年GDP增長率應能保持在8.5%左右，從而在運行趨勢上有望進入一個新的增長周期。

數據來源：《中國統計年鑒》

　　其次，從經濟增長的內在動力來看。今年以來，我國經濟增長在速度加快的同時，增長質量和內在動力也有明顯加強，主要表現在以下幾個方面：

　　——投資增長強勁，各投資主體的投資積極性明顯增強。今年以來，投資增長一直保持著較高的速度，成為拉動經濟增長的主要力量，前三季度，全社會固定資產投資34351億元，同比增長30.5%，比上年同期加快8.7個百分點，分經濟類型看，國有及其他經濟類型投資26513億元，增長31.4%；集體經濟投資4934億元，增長36.0%；個體經濟投資4643億元，增長24.7%，各種經濟類型投資增速均快于上年同期。同時，各投資主體的投資積極性明顯增強，投資增長的內生機制逐步形成，主要表現在企業自籌、外資、國內貸款增長明顯快于預算內資金，投資的自主增長機制進一步改善，例如，在投資資金來源中，前三季度，企、事業單位自籌資金9255億元，增長50.5%；國內貸款7358億元，增長50.3%，這兩項資金合計占全部資金來源的55.1%。在投資信心恢復、積極性提高的情況下，預計明年投資仍將保持較快的增長，并繼續成為經濟增長的主要動力。

數據來源：《中國經濟景氣月報

　　——消費穩定增長，消費者信心逐步回升。前三季度，社會消費品零售總額32699億元，同比增長8.6%，增速與去年同期基本持平。消費市場的亮點主要在于兩個方面：其一是迅速克服了非典的不利影響，如，第三季度增長9.7%，比第二季度加快了3個百分點，很快便恢復到了非典前的水平，說明消費需求穩定增長的態勢已經基本確立；其二是新的消費熱點持續升溫，在全國限額以上批發零售貿易業中，汽車類零售額同比增長77.5%，通訊器材類增長74%，建筑及裝潢材料類增長46.6%，石油及制品類增長38.7%，此外，前三季度，商品房銷售面積同比增長35.9%。同時，在對未來經濟發展良好預期的推動下，消費者信心指數穩步回升，如，國家統計局中國經濟景氣監測中心最新研究報告顯示：消費者信心指數經歷二季度觸底回升之后，三季度繼續保持了小幅攀升走勢，從6月份的88.6點回升到9月份的93.1點。在此基礎上，預計明年消費需求有望出現穩定積極的增長，從而進一步增強經濟增長的內在動力。

數據來源：《中國經濟景氣月報》

　　——物價總水平轉負為正，通貨緊縮壓力明顯緩解。伴隨著宏觀經濟的快速增長，今年以來，我國物價水平迅速走出負增長區間，呈現出快速回升的態勢，如，今年1-11月份，全國居民消費價格不斷攀升，比去年同期分別增長0.4%、0.2%、0.9%、1%、0.7%、0.3%、0.5%、0.9%、1.1%、1.8%和3%。由于明年是我國加入WTO的第三年，關稅下調所引發的價格下降效應將進一步減小，同時，國際經濟的逐步回升將緩解世界范圍的通貨緊縮壓力，而國內投資和消費的穩定增長又將對物價產生向上的拉力，因此，預計明年物價總水平將繼續上漲，其中居民消費價格將保持溫和上漲的態勢，上漲幅度有望達到2%，這對于宏觀經濟的持續健康發展也將起到一定的促進作用。

數據來源：《中國經濟景氣月報》

　　——工業生產快速增長。1-11月份，全國規模以上工業共完成工業增加值36694億元，比上年同期增長16.8%。同時，工業企業經濟效益總體水平繼續提高，前三季度，工業經濟效益綜合指數為141.7，比上年同期提高14.7點，企業實現利潤和稅金總額高速增長，分別比上年同期增長49%和18.7%。預計明年工業生產的良好增長勢頭仍將會繼續保持。

　　在上述基礎之上，預計明年經濟將會繼續保持穩定增長，增速有望達到8%以上，經濟增長的勢頭將會進一步得到鞏固，而宏觀經濟的上升周期也將會隨之進一步確立。

　　2、宏觀經濟政策將出現變化，特別是貨幣政策中性偏緊的取向將給債市帶來壓力。

　　自1998年以來實行積極財政政策和穩健貨幣政策的政策組合以來，我國經濟運行取得了有目共睹的好成績，然而，任何政策都不會是一成不變的，隨著國際國內相關因素的變化，以及我國宏觀經濟的穩步增長，上述宏觀政策組合也將逐步發生變化，而2004年將是宏觀政策出現明顯變化的一年：

　　首先，財政政策將進一步淡出。積極的財政政策曾經是過去幾年我國經濟增長的強有力保證，其積極的具體表現就是通過發行長期建設國債促進投資增長，進而刺激經濟增長，然而，如前所述，目前我國投資增長的內生機制已逐步形成，各投資主體的積極性已明顯增強，經濟增長對財政政策的依賴性已有所減弱，因此，擴大投資的財政政策將得以進一步退出，雖然2003年財政政策已有淡出表現，但是其在2004年的轉變將會更加明顯。

　　具體而言，2004年財政政策進一步淡出的舉動最主要的還是在于減少建設國債的發行規模，估計將會減少到1200億元左右(由于還本付息壓力的存在，全年國債發行規模仍將會保持在6000億元以上)，而從建設投資中淡出之后，財政政策的重點將會放在財政、稅收體制的完善上，一方面要擴大財政收入，逐步降低財政赤字，維護財政安全性，另一方面要改革稅制，其中包括降低企業所得稅等一系列有利于經濟發展的改革措施，從而繼續發揮促進經濟增長的作用。

　　其次，貨幣政策將在宏觀調控中擔當更加重要的角色，而從當前的發展趨勢來看，2004年我國貨幣政策將總體呈現出中性偏緊，加強微調的特點。具體分析如下：

　　1)央行政策取向將會偏緊。一方面，目前我國經濟增長中出現了局部過熱的現象，央行對此比較擔憂，其提前防范通貨膨脹的意識比較強；另一方面，貨幣供應量和貸款增速偏快的問題給貨幣政策帶來了壓力，雖然央行上調存款準備金率等政策已經起到了一定的成效，但是在投資積極性提高、債市投資收益趨降的情況下，貸款增長的壓力依然存在，特別是在擴大金融機構貸款利率浮動區間和下調超額準備金存款利率之后，商業銀行的貸款傾向又會得到進一步加強，貸款增長的壓力還將會有所加大。此外，明年物價指數的回升勢頭將延續，也將會給貨幣政策帶來壓力。因此，預計明年人民銀行將會繼續保持較為謹慎的態度，政策取向將會偏緊。

數據來源：中國人民銀行網站

　　2)央行政策整體仍將呈中性。財政政策淡出之后，貨幣政策擔當起維護經濟穩定增長的重任，而我國經濟剛剛走上復蘇之路，經濟增長中還存在很多問題，因此，貨幣政策在明年不會輕易收緊，而是要保持適度平穩，確保經濟穩定增長。同時，在今年已經上調存款準備金率之后，市場資金已經出現了非常明顯的緊縮效應，貸款增速也得到了一定減緩，這就為央行貨幣政策的穩定創造了條件。

　　3)微調手段將有所加強。與前任相比，人民銀行新一屆的領導班子更具有國際視野和西方市場經濟背景知識，因此，其在貨幣政策操作方式上會更接近于西方國家的做法，政策實施的頻率將會提高，如，頻繁、靈活地開展公開市場操作，以此發揮貨幣政策的微調作用。

　　3、利率運行將呈現上升趨勢，債市預期繼續下降。

　　1996年以來，我國利率水平經過了連續八次的下調，迄今已達到了歷史低位，而在如前所述的宏觀經濟日漸復蘇的大背景下，我國利率水平也迅速出現了上升的預期，特別是今年以來，居民消費價格總水平轉負為正，走出了下跌的局面，呈現出快速回升的態勢，顯示出持續了兩年的通貨緊縮壓力已有所緩解，這進一步為利率上升奠定了基礎，可以說，在目前宏觀經濟和物價水平的運行趨勢下，利率的總體上升趨勢已基本確立。

　　從今年以來利率預期的變化來看，二季度之后，伴隨著物價水平的持續回升，利率上升的預期迅速升溫，但是最近，利率上升的預期似乎又有所下降，這主要是受到這樣幾個因素的影響：1、央行上調存款準備金率等緊縮政策的效應已逐漸顯現，減輕了人們對央行政策進一步收緊的預期；2、雖然對通貨膨脹問題的爭論較為激烈，但目前主流的觀點是明年不會出現較強的通貨膨脹，從而減輕了市場對CPI持續上漲的擔憂，從而也降低了利率上升的預期；3、今年以來，人民幣升值壓力逐漸突出，出于維持匯率穩定的考慮，市場預期央行輕易不會采取加息措施；4、美國11月份的消費物價指數出現4月份以來的首次下降，導致市場對美國的升息預期也有所下降。

　　雖然，目前利率上升的預期有所下降，但是，我們認為，2004年利率水平依然面臨較大的上升壓力，主要原因有這樣幾個方面：1、如前所述，明年我國物價水平仍將會繼續上漲，不排除個別時間段還會出現非常明顯的上漲，這將會給利率運行帶來壓力；2、與今年相比，明年人民幣升值壓力將會有所減小，從而會部分解除對利率上升的限制；3、美國等世界主要國家經濟形勢轉好的可能性較大，世界范圍的升息周期有望到來；4、如前所述，經濟增長和貨幣供應量的增長還會給貨幣政策帶來偏緊的壓力。

　　因此，我們認為，在利率運行呈現上升趨勢的情況下，2004年利率水平面臨較大的上升壓力，根據目前的情況來判斷，預計人民幣基本利率(即存貸款利率)在明年二季度之前將維持目前水平不變，而從二季度開始，利率上升的壓力將迅速加大，如果二季度開始物價水平繼續呈現加速上漲的趨勢，則利率上調的可能性將增大，預計明年存款利率的上調空間為0.5—1個百分點。這將會給債市運行帶來不利影響。

　　4、全球經濟進入穩步復蘇階段，利率上調趨勢形成，國際債市面臨轉折。

　　經過幾年的調整，目前，西方各主要國家的經濟增長正逐步擺脫低迷，走上復蘇之路，如，今年三季度，美國GDP增長率達到了7.2%，創下自1984年來的最大增幅，日本經濟也呈現出溫和復蘇的跡象，特別是從美國的情況來看，消費者開支和商業投資增加、住宅市場活躍、出口增長、就業崗位增加，都顯示出美國經濟正步入穩定復蘇階段。與此同時，利率上調預期逐步出現，英國、澳大利亞已先后調高了各自的基準利率，顯示出其對經濟增長前景的確認，國際范圍的利率上調趨勢也將有望形成，國際債市面臨轉折，債券市場所面臨的國際環境有所惡化。

數據來源：IMF

　　二、運行特點及可能的市場機會：

　　1、季度性特點：

　　雖然2004年債券市場總體趨勢不容樂觀，但是在總體趨弱的情況下，我們認為市場運行仍將呈現出一定的季度性特點，就目前的形勢來看，我們認為，明年債市的季度性特點可能將表現為一季度穩中略升、二季度出現較大調整、三四季度繼續調整，原因分析如下：

　　首先，一季度穩中略升，主要是受到這樣幾個因素的影響：

　　——受今年基數較高、央行緊縮政策效果已有顯現(上調存款準備金率等)的影響，明年一季度GDP增速可能穩中略降，可暫時減輕債市壓力。

　　——年初市場資金較為充裕，債券發行量較小，有利于市場運行。特別是還有一些新的資金將逐步進入債券市場，如郵政儲蓄資金，2003年9月1日，央行發出通知，宣布自2003年8月1日起，郵政儲蓄新增存款轉存人民銀行部分，按照金融機構準備金存款利率計付利息(1.89%，較以往4.131%的轉存利率低了一半還多)，這就意味著，郵政儲蓄新增存款部分必須尋找新的出路(郵政儲蓄不能直接發放貸款)，而在規定的投資渠道中，郵政儲蓄機構可以進入銀行間市場參與債券買賣，還可依程序申請成為國債、政策性金融債承銷團成員，因此，郵政儲蓄資金將成為債券市場的新的資金來源。據報道，郵政儲蓄在存款市場的份額在2002年底已達8.48%，成為僅次于四大國有商業銀行的第五大吸儲大戶，從統計數據來看，郵政儲蓄存款的增長速度也是比較可觀的，這對于債券市場資金將起到非常好的支持作用。

表：近年來郵政儲蓄存款增長情況

　　——在今年國債發行受挫的情況下，財政部及時降低了國債發行年限，獲得了較好的效果，預計明年會延續這一思路，增加3年以內較短期限國債的發行數量，而且為了提升發行市場氣氛，很可能會首先推出這樣的券種，這對于一、二市場的運行都將比較有利。

　　其次，二季度出現較大調整的原因主要有這樣幾個方面：

　　——受非典疫情的影響，今年二季度經濟增長率偏低，從而導致基數較低，為明年二季度的高增長創造了條件，不利于債市運行。

　　——考慮到今年二季度物價水平的增長速度有所回落，且工業品價格上漲傳遞的時滯因素，預計明年二季度物價水平上漲情況可能會表現得較為明顯，這將會對貨幣政策，特別是利率政策構成壓力，從而可能給債市運行帶來不利影響。

　　——美國利率在穩定一段時間后，明年二季度有可能進入上升周期，這將對我國利率預期產生影響。

　　——一般情況下，二季度的債券發行量都相對較大，會加大二級市場現券的壓力。

　　最后，三、四季度繼續調整的原因主要在于，經過了上半年的調整之后，國際國內經濟增長的前景都將會更加清晰，如果不出意外，經濟增長的上升趨勢將進一步確立，利率運行趨勢也隨之明確，在這種情況下，債券市場的運行趨勢自然不再有懸念，因此需要有一個持續調整的過程。

　　2、可能的市場機會：

　　在總體不利的情況下，2004年債券市場的操作難度總體加大，但是其中還是會存在一定的市場機會，我們認為主要表現在以下幾個方面：

　　1)存續期在一年以內的短期債券的需求將會增加。日前，第一批貨幣市場基金已經順利推出，明年還將會有進一步發展。隨著貨幣市場基金的陸續出現，存續期在一年以內的短期債券的需求將會增加，但由于交易所市場短期債券數量少且流動性不足，所以貨幣市場基金的交易場所將主要在銀行間市場。

　　2)可轉債存在一定的機會。在經濟增勢強勁、債市疲弱的情況下，股票市場面臨著良好的機遇，特別是經過兩年多的調整，股票市場的投資價值已有所增強，因此，總體來看，明年股票市場存在一定的機會，于是，可轉債的機會也將會隨之出現，值得密切關注。

　　3)企業債券市場值得關注。黨的十六屆三中全會指出，要“積極推進資本市場的改革開放和穩定發展，擴大直接融資”，“積極拓展債券市場，完善和規范發行程序，擴大公司債券發行規模”。而央行在第三季度貨幣政策執行報告中也提出要“穩步推進企業債券利率市場化改革”。雖然目前關于企業債券市場改革如何進行還不是很明確，但是，企業債市場的弱小已經引起了高度的重視，隨時都可能會有新的突破，特別是企業債券市場還面臨著保險資金投資比例進一步擴大的潛在利好，因此，對于企業債券市場應保持隨時跟蹤。

　　4)新的交易方式可能帶來新的盈利模式。在預期不利的情況下，2004年債券市場的流動性將可能會有所降低，那么，為了活躍市場，提高市場流動性，預計管理層將會繼續研究開放式回購、遠期交易等相關問題，并可能會逐步推出，這樣，就會使市場出現做空交易等新的機會，從而給投資者帶來一種新的盈利方式。

　　5)新的債券品種可能出現。隨著債券市場的發展，債券種類必將日益豐富，從目前的情況來看，明年最有可能出現的新的債券品種將與商業銀行的改革密不可分，如商業銀行發行的金融債券、資產支持債券等將有可能出現，這將會給投資者帶來新的投資工具，而其具體的投資價值還需結合實際情況進行分析。

　　(二)2004年債券市場收益率曲線變化分析

　　一、總體變化分析：

　　結合明年美國聯邦基金利率的可能調整情況，預計其10年期國債收益率的上升空間大致可能在150個基點左右。受此影響，我國國債收益率曲線也將可能會出現明顯上升，其中長期券種收益率水平的上升還可能會超過100個基點。

　　在對2004年債券市場運行趨勢作出總體判斷之后，我們還試圖對2004年債券市場收益率曲線進行一定的量化分析，即，對其可能的上升程度作出分析。在此，我們主要分析國債收益率變化情況，分析方法主要是通過對美國國債收益率近30年來的變化分析，來大致判斷我國國債收益率曲線的可能變化范圍。

　　之所以選擇美國國債收益率曲線作為比較標準，主要是由于在國際化發展的大趨勢下，我國國債市場與國際接軌的步伐也將會加快，而由于我國國債市場發展尚不完善，在收益率水平衡量方面，特別是長期國債收益率的確定方面缺乏較為明確的標準，因此，收益率曲線的定位將在很大程度上會受到國際市場的影響，于是，作為世界上最發達的債券市場，美國市場自然就可能成為我們參照的標準。實際上，在今年下半年的下跌過程中，多數投資者已經開始注意到國際市場環境，并開始以美國國債收益率的情況來衡量國內的國債收益率水平。而且比較巧合的是，從收益率曲線的變化情況來看，今年下半年，兩國收益率曲線的變化趨勢也大體保持一致。

數據來源：《中國統計年鑒》

　　從1971年以來美國GDP增長率、聯邦基金利率(以年底為準)和國債收益率(10年期)的變化情況來看，美國聯邦基金利率和國債收益率水平在1981年達到高峰，之后便一路下行，并于近期達到低點，而美國GDP增長率則一直保持著較為穩定的周期運行，從三者的相關性來看，聯邦基金利率和國債收益率水平的相關性較高，而這兩者與GDP增長率的相關性都非常地弱。

　　從1971年以來美國國債收益率的變動情況來看，30多年間，美國10年期國債收益率的年平均變動值為113個基點，最大上升值為225個基點(1994年)，這主要是由于1994年聯邦基金利率的上調幅度也比較大，上調了1.75個百分點，因此，結合明年美國聯邦基金利率的可能調整情況，預計其10年期國債收益率的上升空間大致可能在150個基點左右。受此影響，我國國債收益率曲線也將可能會出現明顯上升，其中長期券種收益率水平的上升還可能會超過100個基點。

數據來源：《中國統計年鑒》

　　二、特點分析：

　　在總體存在上行趨勢的情況下，2004年國債收益率曲線的變化還將可能出現一些結構性和階段性的特點：

　　在結構性方面，今年以來，在國際化發展趨勢的帶動下，我國債券市場收益率曲線出現了以國際市場為參照的取向，這種取向在明年仍將會繼續存在。由于與美國國債收益率曲線相比，我國收益率曲線比較扁平，說明短期券種收益率水平偏高，而長期券種的收益率水平偏低，因此，我國債券市場收益率曲線存在著較強的修整愿望，同時，超額存款準備金利率的下調也為其創造了修整的條件。因此，在市場的下跌調整過程中，收益率曲線的兩頭可能會出現方向相反的修整，特別是長期券種收益率水平的上調將會成為調整重點，而中短期券種收益率則相對會較為穩定，收益率曲線總體將會出現結構性的修整。

　　在階段性方面，如前所述，我國經濟運行將可能呈現出季度性的特點，受此影響，國債收益率曲線的變動也將可能呈現階段性變化特點，可能的表現將是：一季度較為平穩，甚至會略有下降，二季度將會出現較明顯的上升，三四季度將在保持上升趨勢的情況下出現進一步調整。

　　(三)2004年債券市場操作建議

　　在前面分析的基礎上，我們對2004年債券市場投資提供如下一些操作建議：

　　一、設定合理的投資目標：

　　在債券市場基本環境發生變化的情況下，投資債券市場的一個重要的問題就是設定合理可行的債券投資目標，這里所說的目標主要包括兩方面的內容：

　　1、盈利目標。由于債券市場由盛轉衰的趨勢已經確立，因此，投資者對于債市投資的盈利預期不應過高，建議以超過銀行同期存款利率為基本參照。

　　2、操作目標。在弱市行情下，通過二級市場價差收入獲取盈利的難度明顯加大，因此，投資者在操作中，不應過分追求價差收入，而應以持有并獲取穩定的利息收入為主，同時，還可以通過回購融資進行其他投資品種的交易。

　　二、期限結構及投資品種選擇：

　　如前所述，明年我國收益率曲線仍將會呈現上升趨勢，特別是長期券收益率水平面臨較大的上升空間，因此，為了規避風險，投資者在債券投資中應該注意債券期限結構的搭配，盡量以中短期債為主，如果組合久期能夠控制在5以內，則可以較好地降低利率風險。至于具體的投資品種，主要有央行票據，剩余期限在5年以內的中短期國債、企業債和金融債，浮動利率債券，以及債券回購品種等。