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市場疲弱 壓力重重--債券市場二季度投資報告

http://whmsebhyy.com 2004年05月14日 19:44 華夏證券研究所

  分析師:魏琦

  報告類型:債券研究  報告時間:2004-4-9

  摘要:

  一季度債券市場總體表現(xiàn)疲弱,主要是受到了四方面因素的影響。

  二季度債券市場運行面臨著較大的壓力,市場預(yù)期不樂觀,投資者心態(tài)不穩(wěn)定,因此,總體來看,市場缺乏較有力的支撐,容易出現(xiàn)破位下行的走勢,而在經(jīng)濟和政策運行存在不確定性的情況下,債券市場還存在因受個別信息的刺激而出現(xiàn)局部反彈的可能性,但由于經(jīng)濟運行的大趨勢在短期內(nèi)還很難改變,因此,反彈也只會是短期現(xiàn)象,不能寄予過多的期望。

  對于投資者來說,在二季度的債券市場操作中應(yīng)注意保持謹慎的態(tài)度,以防御性操作為主,多看少做,切不可過于樂觀。我們認為,二季度的操作重點可主要放在兩個方面:一是關(guān)注可轉(zhuǎn)債,特別是新發(fā)行的可轉(zhuǎn)債;二是關(guān)注一級市場債券發(fā)行中可能存在的投資機會。

  (一)一季度市場回顧

  一、一級市場發(fā)行情況:

  一季度共發(fā)行各類債券1578.9億元,其中,國債831.6億元,金融債600億元,企業(yè)債券105億元(包括03電網(wǎng)債),證券公司債券42.3億元(參見表1)。

  此外,一季度央行共發(fā)行央行票據(jù)4441億元,其中,一、二、三月份分別發(fā)行510億元、1550億元和2381億元,票據(jù)期限包括3個月期、6個月期和1年期,發(fā)行規(guī)模分別為1401.7億元、1439.7億元和1599.6億元(參見表2)。

表1一季度債券發(fā)行情況

債券種類

發(fā)行規(guī)模(億元)

簡要說明

國債

831.6

記帳式(一期)、憑證式(一期)

金融債

600

國開行1-4期債券

企業(yè)債

105

04首旅債等4只企業(yè)債券

可轉(zhuǎn)債

0

——

證券公司債券

42.3

中信證券等3家證券公司

合計

1578.9

——

表2一季度央行票據(jù)發(fā)行情況(單位:億元)

 

3個月期

6個月期

1年期

合計

1月份

250

260

0

510

2月份

550

600

400

1550

3月份

601.7

579.7

1199.6

2381

合計

1401.7

1439.7

1599.6

4441

  總體來看,一季度債券發(fā)行市場呈現(xiàn)出如下幾個特點:

  1、國債發(fā)行規(guī)模較小。按照慣例,一季度往往是國債發(fā)行的清淡時期,今年也不例外,一季度僅發(fā)行了一期記帳式國債和一期憑證式國債,雖然發(fā)行期數(shù)與去年一季度持平,但是發(fā)行規(guī)模卻有所下降,同時,與全年7022億元的國債發(fā)行規(guī)模相比,一季度國債發(fā)行規(guī)模明顯偏小,僅占到11%左右,這就為以后的國債發(fā)行積累了較大的壓力。

  2、央行票據(jù)發(fā)行規(guī)模迅速擴大,回籠資金力度隨之加大。今年以來,央行迅速加大了央行票據(jù)的發(fā)行規(guī)模,一季度共發(fā)行央行票據(jù)4441億元,已經(jīng)占到去年全年發(fā)行規(guī)模的近60%。這一方面是由于到期票據(jù)的數(shù)量本身較大,另一方面更主要是由于央行出于防止通貨膨脹的考慮,希望通過公開市場業(yè)務(wù)回籠資金來調(diào)節(jié)社會資金量,總體來看,一季度央行累計凈回籠資金2702.8億元,創(chuàng)歷史新高。

  3、證券公司實現(xiàn)發(fā)債。經(jīng)過一段時間的準(zhǔn)備,證券公司債券發(fā)行終于在今年一季度得以實現(xiàn),中信、海通和長城三家券商共計發(fā)行了42.3億元的定向債券,從而為債券市場增添了新的品種。

  4、市場資金面充裕,發(fā)行利率較為穩(wěn)定。雖然央行加大了資金回籠的力度,但是,總體來看,一季度市場資金供給依舊非常充裕,這一點在回購利率的逐步下降和央行票據(jù)發(fā)行利率的不斷走低中即可得到充分體現(xiàn)(參見圖1)。在資金面充裕的情況下,3年期的記帳式國債和四期國開行金融債都實現(xiàn)了順利發(fā)行,發(fā)行利率也較為穩(wěn)定。


  二、二級市場運行情況:

  1、交易所市場交易情況:

  一季度,交易所債券市場除了可轉(zhuǎn)債以外,其余品種的表現(xiàn)均較為疲弱,具體如下:

  國債現(xiàn)券縮量下跌,與去年底相比,滬市21只國債現(xiàn)券品種全部下跌,日平均交易額為12.205億元,較去年四季度的25.381億元下降51.913%。上證國債指數(shù)收于97.68點,較去年底下降1.72點,已經(jīng)接近去年10月份的全年最低點;

  企業(yè)債券縮量調(diào)整,與去年底相比,滬深兩市24只企業(yè)債券12漲12跌,日平均交易額為0.755億元,較去年四季度的1.305億元下降42.124%。上證企債指數(shù)收于99.53點,較去年底下降0.4點;

  可轉(zhuǎn)債放量上漲,與去年底相比,滬深兩市22只可轉(zhuǎn)債20漲2跌,日平均交易額為4.226億元,較去年四季度的3.039億元上漲39.08%;

  國債回購利率普遍下跌,與去年底相比,滬市9只國債回購品種1漲6跌2平,日平均交易額為197.269億元,較去年四季度的249.857億元下降21.047%。

  2、銀行間市場交易情況:

  一季度,銀行間債券市場現(xiàn)券、回購交易量雙雙下降,回購利率持續(xù)走低。

  現(xiàn)券市場累計成交6981.56億元,日均成交116.359億元,較去年四季度的134.769億元下降13.66%,其中,國債現(xiàn)券走勢較疲弱而政策性金融債相對活躍(參見圖2)。

  債券回購累計成交24808.93億元,日均成交406.704億元,較去年四季度的479.551億元下降15.19%,回購利率則持續(xù)走低(參見圖1)。


  3、市場分析:

  一季度債券市場運行主要受到如下幾個因素的影響:

  第一,宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)繼續(xù)表現(xiàn)強勁,成為決定債市走弱的根本因素。在2003年的基礎(chǔ)上,今年一季度,宏觀經(jīng)濟繼續(xù)保持了較為強勁的增長態(tài)勢,特別是在各項經(jīng)濟指標(biāo)中,投資和物價指數(shù)表現(xiàn)突出,如,去年12月份和今年1月份的CPI同比上漲幅度均達到3.2%,創(chuàng)2003年物價走出負增長區(qū)間以來的最高水平;1-2月份,城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長53%,繼續(xù)保持高速增長;此外,2月末,廣義貨幣M2余額22.7萬億元,同比增長19.4%,依舊高于全年調(diào)控目標(biāo),等等,這些經(jīng)濟數(shù)據(jù)的公布都直接導(dǎo)致了債市的下跌。

  第二,央行政策持續(xù)收緊,令債市預(yù)期惡化。今年以來,央行貨幣政策持續(xù)收緊:首先,提高了對通貨膨脹的重視程度,在全年貨幣政策調(diào)控目標(biāo)的安排上體現(xiàn)出了緊縮傾向,并在3月底宣布了實行差別存款準(zhǔn)備金率的政策,同時還上浮了對商業(yè)銀行再貸款和再貼現(xiàn)的利率;其次,如前所述,加大了央行票據(jù)發(fā)行和資金回籠的力度,并且在票據(jù)發(fā)行中增加了一年期票據(jù)的發(fā)行規(guī)模,恢復(fù)了價格招標(biāo)方式,以及逐月增加票據(jù)發(fā)行量,充分顯示出其回籠資金的決心。受央行政策持續(xù)收緊的影響,債市預(yù)期逐漸惡化。

  第三,相關(guān)政策調(diào)整加大了債市下跌的動力。如擴大基金投資債券的范圍,允許政策性金融債計入國家債券投資比例,以及將南方證券54億國債以招標(biāo)競買方式拍賣,拍賣價格低于現(xiàn)券的市場價格,等等,這些都加劇了市場下跌的動力,導(dǎo)致國債現(xiàn)券放量下跌。

  第四,股票市場的持續(xù)上漲影響了債市信心。承接去年底的上漲態(tài)勢,今年一季度,股票市場繼續(xù)保持了良好的上漲勢頭,給債市運行帶來了不利影響,唯一的收獲是可轉(zhuǎn)債出現(xiàn)了較大幅度的上漲。

  (二)二季度市場展望

  一、影響因素分析:

  從目前的情況來看,二季度債券市場運行將主要受到以下幾個因素的影響:

  1、宏觀經(jīng)濟形勢。總體來看,二季度來自宏觀基本面的影響不容樂觀,同時也存在一定的不確定性:

  首先,經(jīng)濟較快增長的勢頭將會繼續(xù)保持,特別是在去年二季度經(jīng)濟受疫情影響出現(xiàn)回落,導(dǎo)致基數(shù)較低的情況下,今年二季度的經(jīng)濟數(shù)據(jù)還將可能出現(xiàn)驚人的增長,如投資、消費等,特別是GDP的增長速度很有可能會達到兩位數(shù)以上,這對于債券市場來說無疑是非常不樂觀的;

  其次,經(jīng)濟運行也存在一定的不確定性。不確定性主要來自于兩個方面,一是,去年二季度以來,央行逐漸加大了貨幣政策的緊縮力度,經(jīng)過較長時間的運作,其政策效應(yīng)可能會進一步體現(xiàn)出來,從而可能改變前期經(jīng)濟運行的狀態(tài),這就使得經(jīng)濟運行前景存在一定的不確定性;二是,去年的非典疫情是一種非正常因素,因此,受其影響較大的今年二季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)是否具有可參照性,應(yīng)該如何看待,以及是否會成為影響宏觀政策的重要依據(jù),都還存在著不確定性。這些不確定性必將會給債市運行帶來影響。

  2、新債發(fā)行壓力。如前所述,由于一季度國債發(fā)行規(guī)模偏小,因此,二季度國債發(fā)行壓力就明顯加大,按照財政部的安排,除了1100億元的憑證式(二期)國債以外,二季度還將會有1600億元左右的記帳式國債發(fā)行,發(fā)債壓力較大。同時,擬發(fā)行國債中還有一只20年期的長期券種,這將有可能會帶來現(xiàn)券收益率的重新定位,從而加大債市的運行壓力。此外,除了國債以外,金融債、企業(yè)債等的發(fā)行規(guī)模也會較一季度增加,如此密集的新債發(fā)行必將會對二季度債市運行產(chǎn)生較大影響。

  3、貨幣政策緊縮預(yù)期。今年以來,中央銀行進一步明確了其緊縮的政策取向,并通過公開市場操作持續(xù)大量回籠資金,截止目前,這種緊縮的政策取向繼續(xù)存在,這就直接導(dǎo)致了市場緊縮預(yù)期的出現(xiàn),同時,央行在一季度出臺了差別存款準(zhǔn)備金率政策,雖然政策力度比市場預(yù)期的小,還形成了短期利好,但由于該項政策尚沒有確定具體的實施辦法,因此給市場留下了較大的想象空間,強化了市場對于貨幣政策將進一步緊縮的預(yù)期。同時,不可排除的,二季度經(jīng)濟運行情況也將會給貨幣政策帶來緊縮壓力。可以說,貨幣政策的緊縮預(yù)期將會是抑制二季度債市運行的一個重要因素。

  4、投資者信心。受經(jīng)濟強勁增長和貨幣政策緊縮預(yù)期的影響,投資者普遍對今年債券市場的運行形勢持不樂觀的態(tài)度,特別是經(jīng)歷了去年下半年的大幅下跌之后,投資者更加趨于謹慎,對債券市場的信心明顯下降。以債券基金為例,從基金年報來看,債券基金經(jīng)理們普遍表示了對今年債券市場運行情況的擔(dān)憂,并且紛紛調(diào)整了各自的投資策略,將投資重點集中在了可轉(zhuǎn)債、新股申購、短期債券和浮動利率債券等方面,從中可以感覺到,債券市場的人氣明顯下降。

  5、國際環(huán)境。受就業(yè)增長和經(jīng)濟復(fù)蘇的影響,近期美國出現(xiàn)了較強的利率上升預(yù)期,債券價格快速回落,如果美國的利率上升預(yù)期持續(xù)增強,甚至最終實現(xiàn)加息,那么,將會給國內(nèi)市場帶來不利影響。

  二、結(jié)論及建議:

  綜合上述因素分析,我們認為,二季度債券市場運行面臨著較大的壓力,市場預(yù)期不樂觀,投資者心態(tài)不穩(wěn)定,因此,總體來看,市場缺乏較有力的支撐,容易出現(xiàn)破位下行的走勢,而在經(jīng)濟和政策運行存在不確定性的情況下,債券市場還存在因受個別信息的刺激而出現(xiàn)局部反彈的可能性,但由于經(jīng)濟運行的大趨勢在短期內(nèi)還很難改變,因此,反彈也只會是短期現(xiàn)象,不能寄予過多的期望。

  因此,對于投資者來說,在二季度的債券市場操作中應(yīng)注意保持謹慎的態(tài)度,以防御性操作為主,多看少做,切不可過于樂觀。同時,我們認為,二季度的操作重點可主要放在兩個方面:一是關(guān)注可轉(zhuǎn)債,特別是新發(fā)行的可轉(zhuǎn)債;二是關(guān)注一級市場債券發(fā)行中可能存在的投資機會。






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