本報記者 江 渝　　特約記者 張 瑜

　　　上海報道

　　5月31日，2004年第二期憑證式國債的發行尷尬落幕——由于市場的冷落，財政部被迫調整發行計劃，減少了200億元的發行額度。

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　　如此狀況先前已有預兆：5月21日，在第七屆科博會中國經濟高峰會上，央行行長周小川對商業銀行持有的2.7萬億債券提出了利率風險預警。

　　而另一方面，面對升息的壓力，另一個來自債券的風險正越來越引人注意——2001年以來“流落民間”的7550億元憑證式國債，在今天開始躁動不安，如果出現大量提前兌取，商業銀行會否措手不及？

　　二期國債遇冷

　　潛在的風險面前，最先感冒的是今年發行的第二期憑證式國債。

　　憑證式國債是以財政部為發行主體、以國家信用為保證發行的儲蓄類債券。自1994年開始發行以來，至今已歷時10年，累計發行量達到1.51萬億元。

　　與今年第一期憑證式國債被搶購的情況相對，5月31日結束發行的第二期國債步履維艱。“第二期憑證式國債沒有像第一期那樣受歡迎。”多位商業銀行債券研究員或交易員表示。

　　興業銀行一負責資金運作人士稱，以前承銷憑證式國債的大戶——四大行也遭遇發行困難，邊遠地區還好一些，上海等沿海地區滯銷較多。農業銀行資金運作部的知情人士承認，本期發行的確遇到困難，投資者購買不踴躍。

　　根據財政部此前的發行公告，第二期憑證式國債計劃發行1100億元，其中3年期770億元，票面年利率2.52%；5年期330億元，票面年利率2.83%。發行期為2004年4月1日至5月31日，采取按月分段發行方式，其中4月發行550億元，5月發行550億元。

　　相對于今年3月發行的2004年憑證式第一期國債(發行額度450億元)，二期國債每月的發行額度增加了100億元；和2003年相比，今年4、5月間發行的憑證式國債每月多了250億元。

　　農業銀行資金運作中心的人士稱，如果發行不出去，剩下的憑證式國債，銀行將被迫持有。

　　商業銀行的苦衷顯然為財政部所洞悉。知情人士透露，由于本期憑證式國債發行困難，財政部被迫調整發行額度，上周財政部下發通知，收回200億元，三年期和五年期各減少100億元。

　　“這樣我們的壓力就小很多了。”興業銀行資金運作部一人士透露，該行的額度是發行總額的1%，原來計劃發行1100億，所以興業需要完成11億，減少200億后，興業的任務相應減少了2億。

　　熟悉發行規則的人士稱，各家銀行的額度是年初確定承銷資格時候，跟財政部協商確定的。中小銀行少一些，一般1%左右；四大行多一些，10%～20%之間，其中工商銀行最多，接近20%，建行和農行居中，14%左右。額度確定的依據主要是網點數量。

　　根據財政部的公告，2004年憑證式國債承銷團包括四大行，以及部分股份制商業銀行、城市商業銀行等40家機構。

　　多位商業銀行的債券研究員和交易員坦言，投資者對于升息已經形成強烈預期，認為目前憑證式國債的預定利率偏低，這是造成本次國債發行困難的主要原因。

　　提前兌付風險

　　升息預期可能誘發的風暴遠不僅如此。

　　5月21日，上海復銀投資公司在杭州舉辦的債券研討會上，南京商業銀行債券研究員李灝對前幾年沉淀下來的7550億憑證式國債存量提出了風險提示：“憑證式國債面臨巨大的提前兌取壓力。”

　　根據他的統計，2001年以來，憑證式國債共發行7550億元，其中三、五年期6950億元，三年期利率最低2.07%，最高2.52%，五年期利率最低2.29%，最高2.83%。

　　這樣的收益率甚至比銀行同期存款利率高不了多少——根據中國人民銀行2002年2月21日開始執行的利率，三年期和五年期定期存款的利率分別為2.52%和2.79%。

　　農業銀行資金運作部的人士稱，憑證式國債的發行利率通常比照同期存款利率，相對于記帳式國債根據市場需求、通過招標確定利率的方式，財政部的資金成本可大為減少。

　　雖然如此，在過去幾年里，由于利率不斷下調，投資憑證式國債可免征20%的利息稅且基本上沒有風險，憑證式國債一度為投資者所追捧。

　　在實際發行中，由于近年來憑證式國債持續熱銷，它甚至成為財政部最后的“稻草”。例如，2003年年底國債發行困難之際，財政部就采用了增發600億憑證式國債的手法。

　　但時間進入2004年，在“調控”的大背景下，憑證式國債的生存環境發生了逆轉。

　　變化有二。其一，存款利率存在大幅上升的可能，如果存款利率提高1到2個百分點，憑證式國債將面臨“負利率”的尷尬。

　　其二，隨著其他可替代金融產品的增加，如柜臺記帳式國債、貨幣市場基金和資金信托等，實際上，即使投資者提前兌取，然后投資于其他金融產品，獲得相同甚至更高的回報也是完全可能的。

　　提前兌取憑證式國債，投資者需要承擔一定的利息損失。李灝說，以今年的第二期國債為例，“從購買之日起，3年期和5年期憑證式國債持有時間不滿半年的不計息；持滿半年不滿一年的，按年利率0.63%計息；持滿一年不滿兩年的，按年利率0.72%計息；持滿兩年不滿三年的，按年利率1.44%計息。5年期憑證式國債持滿三年不滿四年的，按年利率2.43%計息；持滿四年不滿五年的，按年利率2.52%計息”。

　　不過，如果投資者轉而購買其他金融產品，這點利息損失是完全可以彌補的。

　　以三年期和五年期柜臺記帳式國債為例，目前該品種的收益率已經達到3.6%和4%左右，即使損失全部利息，然后購買記帳式國債并持有到期，也是有利的。

　　不過李灝認為，由于信息和知識的局限，多數投資者還沒有意識到這一點。農業銀行資金運作部的人士稱，目前憑證式國債的投資人群多集中于中老年人，從年齡結構看，又主要集中在40歲以上的人群。“雖然這樣的人群對于市場的變化并不敏感，但是如果發生異變，也容易跟風。”他提醒說。

　　三期國債試行代銷制

　　一旦憑證式國債的潘多拉盒子被打開，留給商業銀行的將是長久的傷痛。

　　“銀行作為債務人，將承擔主要的利率風險。”前述城市商業銀行研究員說，“因為憑證式國債只能持有，不能融資，銀行的流動性將被占用。”

　　根據財政部的規定，憑證式國債為記名國債，按面值發行，可以掛失，可以質押貸款，但不能更名，不能流通轉讓。

　　由于無法準確預測可能發生的提前兌取量，以及兌取的時間，銀行也難以作出相應的對策。

　　“如果提前兌取的量達到千億，對銀行影響將非常大。”農業銀行一人士稱。業內人士估計，從數量上看，因四大行包銷較多，將承受更大的壓力。

　　但事實上，資金相對緊缺的中小商業銀行面臨的壓力可能更大。南京商業銀行人士透露，因擔心發行困難，有幾家中小商業銀行今年已經主動退出承銷團。對比2004年和2003年憑證式國債承銷團成員名單可以發現，西安市商業銀行、深圳市商業銀行、煙臺住房儲蓄銀行已悄然消失。

　　多位商業銀行的債券部門人士認為，導致銀行面臨憑證式國債兌付風險的根本原因，是在于不合理的發行制度。

　　目前，憑證式國債的發行制度實際上是包銷制，而不是國際上常見的代銷制。另外，由于憑證式國債不能進行轉讓或者回購，實際上商業銀行代替財政部承擔了所有的利率風險。非但如此，由于憑證式國債盯住的是存款利率，缺少彈性，在利率可能不斷上升的階段，商業銀行的風險被進一步放大了。

　　所幸的是，對于憑證式國債的利率風險，財政部并沒有采取“鴕鳥政策”。

　　知情人士稱，日前，財政部國庫司會同中國人民銀行等部委專門成立了儲蓄國債課題小組。春節前后，該小組專門召集各個機構進行了討論。按照設想，未來的國債發行模式將由包銷制徹底轉變為代銷制。另外，財政部將單獨設立償債基金，如果投資者提前兌取，將直接和財政部發生關系，而不會再影響商業銀行的流動性。

　　憑證式國債發行制度的變化已經初露端倪。

　　6月1日，財政部下發《發行2004年憑證式?三期?國債?電子記賬?有關事宜的通知》。通知稱，第三期憑證式國債為固定利率國債，期限2年，到期年利率為2.40%，采取隨賣方式發行，計劃發行額為300億元，最大發行額為500億元，發行期為2004年6月10日至25日。

　　通知最大的變化是，對于剩余部分和提前兌取規定的改進：“本期國債由承辦銀行代銷，發行剩余部分由財政部收回。各承辦銀行初始代銷數量參照各自銷售網點數量協商分配，發行過程中，財政部有權根據實際發售進度對承辦銀行代銷數量進行調整。”

　　財政部還將對三期國債提前兌取資金進行定期清算，即：“投資者提前兌取，承辦銀行暫時墊付當月發生的兌付資金，于次月1日與財政部進行清算；財政部于次月1日后的第5個工作日向承辦銀行撥付兌付資金。承辦銀行支付給投資者的利息，計算到兌付當日；財政部支付給承辦銀行的利息?年利率0.73%?，計算到兌付當月的最末一日。”