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(上海證券 馮俊)
諸多研究表明，銀行融資體系的濫用是導致1997年亞洲金融危機的重要原因。盡管我國免于亞洲金融危機的沖擊，但我國經(jīng)濟增長模式主要是依靠銀行融資的現(xiàn)狀必須盡快改變(見圖1)，加快多層次資本市場體系的建設，尤其是加快企業(yè)債市場發(fā)展已迫在眉睫。
關于不同融資方式的效率比較，我們一個基本判斷是：政府干預加大了某種融資合同的代理成本，會降低該合同的效率；金融結構調(diào)整的路徑是擺脫政府干預模式，尋找存在市場調(diào)節(jié)機制的融資方式。
中國融資結構亟待改革
在中國的融資體系里面，和亞太地區(qū)許多國家一樣，更多地是采取銀行貸款的融資方式。首先用銀行貸款余額占GDP 的比例來比較中國銀行體系與東南亞危機國銀行體系的壟斷程度(見圖1)。2000年中國這一指標為70.22%，和1990-1997 年亞太地區(qū)平均水平比較，排在泰國和馬來西亞之后，遠遠高于印尼、菲律賓、韓國的水平，同時也高于五國的平均水平。值得注意的是，各國在1997 年危機后銀行系統(tǒng)普遍收縮，該比例出現(xiàn)大幅下降，但中國的情況正好相反，到2001年末該比例為77.19%，緊隨馬來西亞之后，遠遠超過亞太其他各國水平。
從20 世紀90 年代趨勢看，中國間接融資比重持續(xù)下降，直接融資的比重一直在穩(wěn)步提高，但是由于期初的基數(shù)最高，到2001 年仍然高于亞太其他國家的水平。總體來看，與亞洲危機國家一樣，中國的銀行系統(tǒng)在金融體系中處于絕對壟斷地位，其壟斷地位不亞于危機的始發(fā)國泰國的程度。但是這并不是事情的根源，根源在于政府干預使得中國銀行體系步入一定的低效狀態(tài)。中國的不良資產(chǎn)比例僅次于印尼，如此高的代理成本并沒有減少銀行的投資，反而由于政府干預而日益嚴重，銀行更傾向于通過與政府進行交易的辦法獲得政府的保護，銀行貸款的收益與風險的標準也受到干擾。信貸資源的良性配置與信號系統(tǒng)是否健全密切相關，但是由于政府干預銀行貸款，使得上述信號系統(tǒng)失真，資源配置按照政府意志，而不是按照市場因素進行配置。這些都造成金融體系缺乏效率，金融機構的不良資產(chǎn)被累積起來。
銀行體系的單一化和風險性使得中國開始考慮直接融資的渠道，直接融資還是得到較快發(fā)展。在90年代初，直接融資額不足所有金融工具發(fā)行額的10%，到2000年，這一比例迅速提高到46.87%的水平。但是中國直接融資工具主要依靠政府控制下的國債、金融債的發(fā)行，其次才是股票市場發(fā)展。
發(fā)展企業(yè)債市場迫在眉睫
無論是直接融資還是間接融資，建立和健全信號機制，促進資源的配置是十分重要的。融資結構的轉(zhuǎn)變可以有效地轉(zhuǎn)化風險，但是并不能促進銀行機制的改革，中國的金融改革不只是融資結構的轉(zhuǎn)換。因此，減少政府對銀行信貸資源的干預，保證信貸資源根據(jù)市場信號進行投資取舍，十分關鍵。
其次，根據(jù)亞太其他國家的經(jīng)驗，發(fā)展直接融資也是必要的。直接融資講求信息披露的完整、完全和真實，因此在目前的中國銀行融資方式狀況下，股市作為一種公開市場的融資方式，能夠較為有效地減少代理成本，增強信號機制，促進資源的良好配置。但是黑箱操作、信息披露不透明、上市公司作假等無疑增大了代理成本，而股權分置等制度因素也減少了投資者的偏好，因此健全信號機制、解決股權分置、加大信息披露的力度和懲罰機制十分關鍵。
再次，根據(jù)項目的不同收益和風險狀況，十分有必要建立多層次的資本市場體系。解決信息不對稱必須用制度創(chuàng)新和金融工具創(chuàng)新來完成，核心是圍繞資源的有效配置，因此必須大力發(fā)展中國的企業(yè)債券市場。公司債券定價包含了比銀行貸款更能夠反映市場的信號機制，從均衡的市場價格反饋回來的信息能夠幫助企業(yè)做出正確的投資決定。特別是在存在中國式股權控制行為的基礎上顯得尤為必要。從下表可以看出，無論和我國的股票市場發(fā)展還是和新增銀行貸款比較來看，我國的企業(yè)債券市場弱化的局面十分嚴重，這種情況亟待改變。
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