今年以來,轉債指數的走勢一直強于大盤和正股指數,像萬科、機場和鋼釩轉債更是走出了一波轟轟烈烈的強制贖回行情。面對平淡的債市和還要走過的下一個半年,人們不禁要問---轉債能否為債市添亮色

　　轉債價格與理論水平比較

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　　目前我國轉債條款較為復雜,正是這種條款的復雜性導致了轉債價格的難以準確定位。一般說來,運用二叉樹模型進行分析得出的轉債理論價格相對B-S模型所得出的轉債理論價格更具有參考意義,也更為準確。

　　通過二叉樹模型和隱含波動率方法進行估計得出,在我們重點關注的品種中,云化、雅戈、桂冠、山鷹、華電和絲綢轉債被市場低估。而其余轉債品種皆為高估或與市場定位持平。

　　轉股溢價率和純券溢價率比較

　　通過對所有轉債品種(含已退市轉債)自上市以來的轉股溢價率進行統計分析,顯示所有轉債全程平均轉股溢價率為8.378%,而轉股期內轉股溢價率為5.89%,略低于全程轉股溢價率,而轉股期前日平均溢價率為8.29%,首日上市轉股溢價率為5.93%。據此我們認為下半年及未來一段時間內我國可轉債市場的合理轉股溢價率將會有所提高,其合理分布區間在10%至15%,首日上市轉股溢價率合理分布在5%至13%,質地優異公司可略有提高。

　　另外,對于目前轉債市場的轉股和純券溢價狀況進行統計分析可以看出,目前轉債市場的轉股和純券溢價偏高,平均轉股溢價和純券溢價19%和22%。因此下半年轉債市場投資應以防御型策略為主(純券價值較高和轉股溢價率相對較低),并兼顧有轉股價格修正機會的品種。

　　利率風險和正股波動風險分析

　　分析發現,轉債價格對發行利率以及市場利率變動的敏感性較低。因此我們著重討論轉債價格受正股價格變動的影響,從而分析轉債市場風險狀況。

　　首先我們對轉債與正股價格之間的關聯度進行分析,并且假定正股與轉債之間存在某種一次線性關系。然后對正股價格進行市場的風險判別。據上分析和原理,對照我們所重點關注的幾個品種得出:陽光、華電、桂冠和燕京的市場風險低于平均風險,而國電轉債的市場風險與平均風險接近。

　　綜上,我們認為下半年轉債的投資以防御型策略為主,建議關注市場溢價率較低,理論價格高于市場價格,轉股價格修正的機率較高,以及通過正股價格測度的市場風險低于轉債市場整體風險的品種(本文這里忽略利率風險)。

　　轉債組合的構建

　　通過以上轉債投資可行性分析,我們從目前的轉債市場狀況和公司行業基本面的角度分析主要選擇經濟瓶頸的電力、配額放開的紡織、消費升級類的飲料以及鋼鐵行業中的凈資產較高品種作為下半年轉債市場的主要轉債投資品種。

　　具體品種為陽光、華電、桂冠、燕京、國電及邯鋼轉債。此外,一級市場的新券申購也將作為下半年的轉債投資組合。

　　轉股溢價率的分布、風險評判及投資策略

　　轉股溢價率(全程) 風險評判 投資策略

　　轉股溢價率小于5% 幾乎無風險 買入

　　轉股溢價率處于5%-10%之間 風險較低 增持

　　轉股溢價率處于10%-15%之間 存在一定風險 持有(等待股價的修正)

　　轉股溢價率15%以上 風險較高 減持

　　注:表中所涉轉債價格在120元以下,當轉債價格過高時,與基礎股票之間幾乎無差異,不在此列。

　　(上海證券報 興業證券研發中心 姜光明)