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在通常情況下可視作為應計利息歸屬逆回購方的融券交易,在券價劇烈波動形勢下將表現為融券與期權復合交易,并具有利用游戲規則進行履約金博弈的其他可能
與銀行間買斷式回購相比,交易所買斷式回購在制度設計上更傾向于強化融券功能,淡化融資功能。主要體現在其交易券種將限定新發國債,且買斷式券種不再同時列入質押式標準券,由此將融券與單純融資交易作進一步分離；交易報價只成交到期價格,首期價格按T--
1日收盤價及T日應計利息默認設定,因此融券成本即為各自遠期報價與統一設定現價的差額,便于進行決策試算及市場統計；對遠期報價取消了銀行間有關到期全價應大于首期全價(即正回購方的融資成本不得為負)的具體規定,因此正回購方的融資成本既可以為正值(即由逆回購方取得回購利息收益),也可以為負值(即由逆回購方倒貼利息)以便補償其給予對方的融券便利；在保留單一投資人融券余額不得超出該券總量20%的同時,取消了銀行間有關融券余額不得高于自營余額200%的規定,因此投資人可在零持倉情況下進行大量融券并直接做空,而不需要首先持有債券或票據多頭頭寸,然后在放大200%的上限內進行融券與對沖操作。
交易所買斷式回購與銀行間買斷式回購的另一重大差別是前者將設置固定比例的履約金,并允許融券方與融資方以放棄履約金的方式擺脫到期還券或收券義務。該履約金不逐日盯市,因此具有鎖定還券價格上限和收券價格下限的期權性質。從金融工程原理來看,雙向履約金安排相當于由融券方向融資方買入歐式國債看漲期權(執行價格為遠期全價與履約金之和),并出售歐式國債看跌期權(執行價格為遠期全價與履約金之差)。因此,交易所買斷式回購的本質是一筆現貨交易、一筆反向遠期交易、兩筆異向期權交易的組合,其中現貨交易和反向遠期交易復合構成融券,看漲期權和看跌期權復合構成雙向履約金安排。
透過對交易制度的金融分解,不難看出交易所買斷式回購不僅具有融券功能,而且具有期權功能。在券價波動遠離履約金區間因而債券價格遠離期權執行價格期間,與履約金相關的期權價值較小,因此回購及履約安排將主要發揮融券功能。但在券價波動較大并造成債券價格靠近甚至超過期權執行價格期間,與履約金相關的期權價值較大,回購及履約金安排將進一步發揮期權功能。因此在券價波動劇烈時期,交易所買斷式回購的風險收益分布及相應交易決策要比單純融券交易更為復雜。
需要特別指出的是,由于交易所買斷式回購實施主動不履約與被動違約的交叉設置,因此可能產生新的博弈機會。如在券價發生重挫并跌破遠期全價與履約金之差時,融資方一般會申請不收券并放棄履約金,融券方基于以上預期一般可不必持券備付,只須到期收入對方履約金即可。但融資方若預期對方未作還券準備,也可不做不履約申請并造成對方無法還券的事實違約,由此"反敗為勝"取得對方履約金。若融券方為避免此類博弈可能而盡量備足標的券,則在對方按常規申請不履約后又面臨自行持券的多頭風險。在券價位于遠期全價與履約金之差的臨界水平附近時,以上博弈行為及決策兩難的干擾將尤其突出,并影響融券方的盈利兌現效率。
此外值得注意的是,本次交易所未規定凈價成交后的回購利率折算方法。根據央行規定的買斷式回購利率折算公式,其將標的券在回購期間內的應計利息仍默認歸屬于融資方。從目前實際交易狀況看,銀行間買斷式回購的利息處理一般也的確歸于融資方(表現為按央行規則計算的買斷式回購利率未普遍明顯高出質押式回購利率),否則將產生買斷式與質押式之間利息處理不同的套利機會。而本次交易所買斷式回購因與質押式回購分離而減少套利比較,且履約金的對稱分布及到期不履約的選擇權利都使遠期報價更具買斷式內涵,因此其在回購期間的應計利息也將直接歸于融券方。
綜合以上分析,交易所買斷式回購在通常情況下可視作為應計利息歸屬逆回購方的融券交易,在券價劇烈波動形勢下將表現為融券與期權復合交易,并具有利用游戲規則進行履約金博弈的其他可能。
(上海證券報 國泰君安 林朝暉)
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