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只有使用價格型的利率調(diào)整,才能抑制居民選擇購買資產(chǎn)而放棄持有貨幣的行為,從而在源頭上切斷相關(guān)行業(yè)的投資沖動
國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示,7月份固定投資數(shù)據(jù)開始在高位出現(xiàn)反彈。我們的問題是,7月份通過數(shù)量型工具控制銀行信貸投放的政策并未放松,該月全部金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款相對于6月份的數(shù)據(jù)來說減少了19億元,考慮當(dāng)月不良貸款核銷的因素,7月人民幣貸款實(shí)際只增
加了265億元。在這種情況下,為什么固定投資還能夠出現(xiàn)反彈?
"金融脫媒"致使固定投資反彈
中國是以間接融資為絕對領(lǐng)導(dǎo)地位的國家,商業(yè)銀行是整個資金供給體系中最為重要的"媒介"。受這種特點(diǎn)的影響,我國在金融領(lǐng)域偏好于數(shù)量型調(diào)控,即當(dāng)信貸供求不平衡時,常通過數(shù)量型指標(biāo)來提高供給或者限制需求。
所謂"金融脫媒",是指資金的供給通過一些新的機(jī)構(gòu)或新的手段繞開商業(yè)銀行這個媒介體系,輸送到需求單位,從而避免政府的金融管制。
通常而言,導(dǎo)致金融脫媒的手段有以下幾種:企業(yè)通過預(yù)付款獲得資金,企業(yè)調(diào)整自有資產(chǎn)獲得資金,企業(yè)有足夠的利潤,從地下經(jīng)濟(jì)渠道獲得資金等,金融脫媒將導(dǎo)致數(shù)量型貨幣政策工具的失效。值得注意的是,央行行長周小川在今年4月份的一次講話中,就提到貨幣政策中"需要關(guān)注宏觀與微觀的博弈關(guān)系",避免企業(yè)對貨幣政策工具的規(guī)避。
我們來看今年3月份以來,各月城鎮(zhèn)固定投資額與當(dāng)月商業(yè)銀行信貸投放量的關(guān)系。在3月份,央行數(shù)量型的工具還沒有采用,故固定投資額與信貸投放相差無幾,這說明當(dāng)月信貸投放在支持固定投資的過程中,起了相當(dāng)大的作用。而到后面的四個月里,由于央行開始實(shí)施提高超額儲備率、采取信貸控制等數(shù)量型貨幣政策工具,固定投資額與銀行信貸開始出現(xiàn)較大的數(shù)量差,這說明固定投資的資金來源,越來越少的來自于銀行信貸資金,這種金融脫媒的效果使數(shù)量型貨幣政策工具失效。
"談判機(jī)制"導(dǎo)致貸款難以壓縮
實(shí)施數(shù)量型的貨幣政策工具,就意味著信貸管理機(jī)構(gòu)必須采用"指標(biāo)管理"辦法來控制信貸的投放。對處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中的中國人來說,應(yīng)付指標(biāo)管理可能是再輕車熟路不過的。地方政府以及中央部委都有非常強(qiáng)的談判能力。而又由于不同地區(qū)、不同行業(yè)存在一定的差別,這使信貸管理機(jī)構(gòu)的談判對象具有相當(dāng)多而強(qiáng)的理由,要求通過談判獲得"豁免處理"權(quán),以從管理的信貸指標(biāo)中分得一部分。
今年5月份是宏觀調(diào)控最為嚴(yán)厲的時候,固定投資的相當(dāng)部分項目被叫停。但為什么銀行的中長期貸款難以壓縮?因?yàn)楦鞯胤秸紩氡M辦法,通過談判獲得信貸指標(biāo)中的一部分,最終導(dǎo)致中長期信貸規(guī)模整體上難以被壓縮。
價格性工具才是有效手段
在數(shù)量型的貨幣政策工具失效后,我們應(yīng)該考慮使用價格型的貨幣政策工具對固定投資和銀行信貸進(jìn)行調(diào)控。否則,固定投資可以在非正規(guī)金融渠道獲得資金,繼續(xù)進(jìn)行反彈；中長期的信貸依然難以壓縮。反對使用價格型工具進(jìn)行利率調(diào)整的一方必然會問,既然固定投資的資金來源已經(jīng)發(fā)生金融脫媒現(xiàn)象,也就是說固定投資不太需要銀行的信貸支持,那么提高銀行信貸利率對抑制固定投資有什么作用呢?
我們分兩個層次來回答這個問題。第一,固定投資之所以得不到壓縮,是因?yàn)閷?shí)施固定投資的部門確有很強(qiáng)烈的投資動機(jī),其背后是有相當(dāng)?shù)睦麧櫋５诙?經(jīng)典的教科書告訴我們,在負(fù)利率的情況下,為了財富的保值,居民會選擇購買資產(chǎn)而放棄持有貨幣,這種行為將帶來對具有保值能力資產(chǎn)的需求,推高其價格,從而使在這個領(lǐng)域的投資有較高的收益。
我國的商品房正經(jīng)歷著以上情況,連續(xù)幾個月來商品房的價格一直在不斷升高。到7月份,全國商品房銷售價格同比提高12.9%,達(dá)到1996年以來同期的最高增幅。這種環(huán)境下,投資房地產(chǎn)當(dāng)然有相當(dāng)不錯的收益,那么,對其的固定投資額就難以控制。進(jìn)一步,房地產(chǎn)投資熱情的不減,必然帶動相關(guān)的鋼鐵、水泥需求以及價格的走高,從而給這些行業(yè)的企業(yè)以強(qiáng)烈的投資動機(jī)。
只有使用價格型的利率調(diào)整,才能使目前的負(fù)利率轉(zhuǎn)變?yōu)檎?抑制居民選擇購買資產(chǎn)而放棄持有貨幣的行為,減少其對保值能力資產(chǎn)的需求,從而在源頭上切斷相關(guān)行業(yè)的投資沖動。
(上海證券報 第一創(chuàng)業(yè) 王皓宇)
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