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□上海證券 馮俊
華菱管線20億元轉債剛剛發行,接著招商銀行65億元轉債過會,金鷹股份又提出發行不超過4.2億元轉債計劃,率先公布半年報的寶麗華也在今年4月推出了不超過3.6億元的轉債方案……在波動性較大的中國股票市場上,具有固定下跌風險特點的可轉債,成為上市公司再融資的新潮流。
不過,轉債固然是弱市的一個良好品種,但是從轉債的風險收益情況來看,微觀評價發展轉債的意義,往往失之片面。尤其是目前出現的一些新的轉換債券條款,只考慮了轉債投資者利益,忽略了流通股東利益的情況亟待修正。
流通股東權利遭受漠視
由于轉債發行是上市公司非流通股股東(一般擁有控制權)、流通股股東和轉債投資者之間的利益再分配,從已發行的轉債條款中,我們可以看到,條款過多地考慮了轉債的發行和轉債投資者的利益。以利率條款為例,國外轉債發行一般只有垃圾債券才采用高利率,而我國的轉債信用相對較高,卻仍然支付較高的利率,而且很多轉債到期還有利息補償、高價回售或贖回等保障高收益的條款。據統計,2002年發行的轉債內部收益率平均達到了1.193%,2003年更是上升到2.317%,山鷹轉債更是采用浮動利率吸引投資者。高利率使得上市公司遭受不必要的損失。再比如初始轉股溢價,由2002年的平均4.8%迅速下降到2003年的0.77%,到2004年除營口港轉債為3%外,其他均為0.1%,而且目前已過會但尚未發行的轉債從股東大會決議可發現基本也是0.1%。過低的初始轉股溢價使得轉債逐漸褪變成一種變相的增發，侵害了流通股股東的利益。另外，在向下修正轉股價時，許多轉債約定公司派息時也相應調整轉股價。這相當于投資債券既可以獲得固定利息，也可以獲得公司的現金分紅，不合理性十分明顯。特別是考慮到現金分紅尚需繳納20%的紅利稅，而修正轉股價卻不用考慮稅賦問題，流通股股東得到了更加不公平的對待。正因為轉債條款設計時過多地損害了流通股股東的利益，因此當上市公司公告發行轉債時，往往會導致股價大跌，使得流通股東蒙受損失。
更為重要的是,轉債轉股價格修正條款往往嵌套苛刻的回售條款,反映了轉股價格修正的預期,這無疑增加了轉債的吸引力。但是債券容易轉為股票,這較大程度上損害了股票持有者的利益,結果與增發并無太大差異。
法人股東輕松獲利
在增發和配股方案中，法人股東所配售部分是無法在二級市場中流通獲利的。但是轉債配售卻不同。以江淮轉債為例，法人股東配售占發行總量的45.36%。根據其轉債條款，這部分債券的主動權完全掌握在法人股東手中，因為一旦股票出現大跌，轉債相應出現下跌，江淮董事會就會向下調整轉股價格，轉債自然由于較低的轉股價格而上漲，法人股東輕松實現了一級市場和二級市場的雙豐收。從今年轉債的發行來看，最大的受益者是公司的法人大股東，而最大的受損者是流通股東，損失甚至超過增發和配股。
條款設置與法規相沖突
目前上市公司發行轉債最主要的法律依據,有1997年國務院證券委頒布的《可轉換公司債券管理暫行辦法》、2001年證監會頒布的《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》和《關于做好上市公司可轉換公司債券發行工作的通知》(以下簡稱《通知》)。上市公司設計轉債條款時,都要嚴格遵循上述法律法規的規定。但目前已發行的轉債的條款,卻存在一些與現行法規要求不符的地方。如《通知》第五條規定：“募集說明書設置轉股價格修正條款的,必須確定修正底限；修正幅度超過底限的,應當由股東大會另行表決通過。”這也就是說,上市公司向下修正轉股價時,董事會的權限只能在某個底限內,超過該底限要由股東大會同意。顯然這一條款的設置,有利于防止董事會濫用修正轉股價的權利,從而保護上市公司小股東的利益。不過,目前已發行轉債的公司并沒有很好地遵守這一規定,如有的轉債在條款中約定,當向下修正條件滿足時,董事會必須在5天之內向下修正,而且修正幅度不低于當期轉股價的90%,沒有為董事會的權限設置一個底限。
流通股東應有表決權
由于較大程度涉及流通股東利益,在發行審核時候監管部門應該認真考慮條款是否充分尊重流通股東的利益,并且引進流通股東的一種表決機制,這樣才有利于我國轉債市場的健康持續發展。在中國,股權分置等制度缺陷是天生的,確實在短期之內無法克服的,但是一些制度條款問題,卻是可以防范和控制的。
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