拿什么來挽救流動性

　　2004-07-30 02:01

　　債券市場似乎正進入一個可怕的平靜期。近來交易所市場創(chuàng)出了連續(xù)兩個全年的次地量；而在銀行間市場上,真實交易寥寥可數(shù)

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　　如果說二季度的債券市場尤其是交易所市場相對還算跌宕起伏的話,那么7月份債市的走勢則是出奇地平靜,尤其是在二季度和上半年經(jīng)濟與金融數(shù)據(jù)出臺之后,這種平靜更讓人看不懂。而市場上對下半年走勢持看平觀點占了絕大多數(shù)。與之相對應的是,銀行間市場的成交也日漸稀少,資金拆借的功能大大強于現(xiàn)券流動和交易的功能。

　　分析市場低迷的原因,利率的壓制可能是首當其沖也是整體性的。但交易所市場和銀行間市場由于不同的制度和機制,各自背后有著特殊的原因。管理層顯然是看到了這些問題的存在,努力使債券市場擺脫現(xiàn)在的困境,向更加市場化的方向發(fā)展是當務之急。

　　首先是銀行間市場的問題。雖然在短短幾年之內(nèi)建立了屬于自己的一整套交易流程和規(guī)范,但是一個核心問題是:市場的流動性始終沒有得到很好的解決。

　　參照國外場外市場的做法,一個最關(guān)鍵的措施就是建立做市商制度。目前做市商制度在我國只是一個雛形。尤其是自去年以來,貨幣緊縮政策使市場資金面不斷緊張,債券拋售行為不斷發(fā)生,使得做市商面臨巨大的資金壓力,除了個別資金實力超強的做市商外,其他做市商已經(jīng)不向市場進行報價,從而直接影響了市場的透明和有效性,增加了拋售債券的盲目程度,更加劇了債券的變現(xiàn)壓力。

　　一個接踵而來的問題是,在大量進行了拋售之后,市場進入了相對平靜期,在做市商缺乏做市激情的情況下,成交急劇萎縮就成為自然的結(jié)果。從統(tǒng)計來看,上半年銀行間市場日均成交98.47億元,同比增加18.42%,環(huán)比減少了近4成。

　　管理層顯然意識到了這一個問題。于是,7月22日央行公布了關(guān)于批準招商銀行等6家金融機構(gòu)為銀行間市場做市商的通知。這也算是管理層在平靜中對銀行市場的一次試探性的改革。但同國外相比,我們的做市商制度還遠未健全。除了單純地增加數(shù)量之外,如何采取更好的措施鼓勵進行雙邊報價,是長期需要解決的一個問題。

　　如果我們聯(lián)想到此前推出的買斷式回購交易,就不難發(fā)現(xiàn)管理層正有序地進行這方面的改革。買斷式回購的推出有利于市場做空機制的產(chǎn)生,作為資金實力和現(xiàn)券實力都很強的做市商,通過雙邊報價配合做空就可以獲取一定收益。而除此之外,市場也曾經(jīng)多次提及到諸如減免交易手續(xù)費和印花稅等措施,以刺激做市商的做市熱情。

　　再來看交易所市場的情況。交易所的情況似乎更差,不但價格大幅下跌,成交量也日益萎縮,市場進入了一個可怕的平靜期,尤其是7月16到7月22日(含5個交易日)的成交出奇的低,并且創(chuàng)出了連續(xù)兩個全年的次地量,而這種現(xiàn)象是在市場新增了幾只2004年新券的情況下發(fā)生的。

　　除了大背景因素,幾家券商回購資金鏈的斷裂是交易所市場交投清淡的直接導火索。擺在管理層面前的問題是,如何在不可能擁有牛市的前提下,再度刺激這個市場的活躍。想來想去,方法不多,除了開放式回購這種暫時在銀行間市場還算過得去的做空方式外別無它法。

　　在當前成交日益稀少的情況下,我們認為在交易所推出開放式回購的日期已經(jīng)不遠了。從銀行間買斷式回購的實際交易情況來看,我們有理由將開放式回購看作是挽救交易所流動性和成交的一個有力武器。

　　自從5月下旬推出買斷式回購交易以來,買斷式回購的做空功能開始有所現(xiàn)顯。被買斷最活躍的前3個品種全部都是跨市場國債,這說明流動性是買斷式回購活躍的關(guān)鍵。而在市場陷入流動性困惑之后,買斷式回購開始挑起了大梁,成交日漸增多。

　　買斷式回購在7月23日曾創(chuàng)下了16.55億元的成交天量。而這在5月和6月是不可想象的。如果引用到交易所市場來看,銀行間買斷式回購的推出對交易所跨市場品種的成交有明顯的刺激作用。

　　但我們發(fā)現(xiàn)5月20日左右一些跨市場品種只出現(xiàn)了做空所導致的下跌,但是成交卻沒有明顯放大。原因在于,大部分套利者將交易所的這些跨市場品種托管至了銀行間,對應銀行間買斷式回購所導致的成交則明顯放大。而如果在交易所市場實施開放式回購,加上交易所市場對利率獨特的敏感性,波動性一貫都強于銀行間市場,相信有部分跨市場券種會因為做空而"回流"到交易所市場。同時,在市場跨市場品種發(fā)行越來越多,而老的單市場券種會因為期限而逐漸退出交易所市場,兩個市場因為開放式回購的互動將一定程度上刺激交易所的投機行為,從而真正解決價格發(fā)現(xiàn)以及成交的問題,進而間接地對形成合理的收益率曲線起到作用。因為做空機制的存在,利率的波動根本不會影響交易的活躍,相反,在政策變動期的前后會更大程度地刺激交易所的交易行為。

　　(上海證券報 復銀投資 江小震)