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2004-07-28 01:36
發(fā)行利率新低迭出致使跌破發(fā)行價(jià)可能性增大,而集中持有勢(shì)必降低流動(dòng)性,這是否預(yù)示---次級(jí)債上市只是"走過場(chǎng)"?
7月20日傳來的消息表明,此次建行的次級(jí)債發(fā)行成本將不會(huì)高于中行次級(jí)債的發(fā)行
成本。
交通銀行也在上周宣布通過定向募集成功發(fā)行了120億元次級(jí)債務(wù),期限為5年零1個(gè)月,年利率僅為4.5%。交行稱在同期發(fā)行次級(jí)債的6家銀行中,交行取得了發(fā)行量最大、價(jià)格最低的市場(chǎng)效果。
與招商銀行先前發(fā)行的票面利率為5.1%的10億元次級(jí)債相比,近期銀行次級(jí)債發(fā)行利率不斷創(chuàng)新低,市場(chǎng)分析認(rèn)為其發(fā)行主體之間相互投標(biāo)以壓低發(fā)行利率的行為應(yīng)是主要原因。隨著中行次級(jí)債將于近期在銀行間市場(chǎng)上市流通,其二級(jí)市場(chǎng)是否還有一級(jí)市場(chǎng)的優(yōu)異表現(xiàn)令人關(guān)注。
目前的商業(yè)銀行,特別是國有商業(yè)銀行實(shí)質(zhì)上是擁有國家信用擔(dān)保的,在這一點(diǎn)上與目前的政策性金融債并無太多差異。因此我們可以將商業(yè)銀行次級(jí)債券看作是"次級(jí)金融債"。中行次級(jí)債和建行次級(jí)債都有一個(gè)共同的特點(diǎn),即無論是固定利率債券還是浮動(dòng)利率債券,都在5年贖回時(shí)點(diǎn)確定了一個(gè)相當(dāng)高的不贖回利率追加,固定利率的利率追加達(dá)到了240個(gè)bP,這被市場(chǎng)看作是幾乎可以肯定的未來贖回,因此兩家銀行的次級(jí)債都可以近似看作是5年期的固定或浮動(dòng)利率債券。
我們以同期限的國債收益率為基準(zhǔn)定價(jià)基礎(chǔ),在這個(gè)基礎(chǔ)上加上我國國債與金融債之間較為合理的30bP左右的利差。因?yàn)榇渭?jí)債的"次級(jí)償還"性,因此還要加上一個(gè)信用風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償,由于國內(nèi)尚無低于普通債券而高于所有者權(quán)益的資產(chǎn)收益率作為參考,因此我們只能大致參照美國市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn),次級(jí)債務(wù)和普通債務(wù)之間的利差也大約為30bP左右。當(dāng)然不同規(guī)模的銀行這一收益補(bǔ)償也應(yīng)有所差別,四大國有銀行應(yīng)該較低,而股份制商業(yè)銀行應(yīng)該較高。據(jù)此,商業(yè)銀行次級(jí)債的收益率應(yīng)該是在基準(zhǔn)國債收益率的基礎(chǔ)上加上大約60個(gè)bP。
以市場(chǎng)上流動(dòng)性較好的5年期基準(zhǔn)國債040003作為基準(zhǔn),目前二級(jí)市場(chǎng)的收益率約在4.30%左右,因此商業(yè)銀行的次級(jí)債的收益率至少不應(yīng)低于4.90%。由此可見票面利率為4.87%中行次級(jí)債上市之后跌破發(fā)行價(jià)的可能性較大。而建行次級(jí)債投標(biāo)的上限已經(jīng)規(guī)定為4.87%,一級(jí)市場(chǎng)投標(biāo)的結(jié)果可能較此更低,因此其二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)也難以例外。
但是我們不能忽視的一點(diǎn)是,從中行次級(jí)債的發(fā)行結(jié)果來看,次級(jí)債大多被國有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行以及保險(xiǎn)公司集中持有。為了保證其他商業(yè)銀行未來發(fā)行次級(jí)債的較低成本,次級(jí)債的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格將會(huì)更多地受到非市場(chǎng)因素的影響。因此未來一段時(shí)間內(nèi),可以預(yù)見次級(jí)債的市場(chǎng)流動(dòng)性將會(huì)比較低,那么其二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)也就不那么重要了。
(上海證券報(bào) 全國銀行間同業(yè)拆借中心 陳力峰)
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