隨著通脹壓力漸近，商業(yè)銀行的第二大利潤來源——<債券投資的賬面開始變得難看，加之擔(dān)心觸礁央行加息的利率風(fēng)險，除部分一年期以下央行票據(jù)和跨市場發(fā)行的中期券種，其他券種基本無人問津；做市商對34只應(yīng)報價券種只做部分報價，且報價買賣價差之大遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離市場所能接受的程度，甚至偏離央行要求

　　本報記者 婁貝

　　英雄多出于“亂世”。

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　　中國債券市場經(jīng)過去年下半年以來幾輪下跌后，商業(yè)銀行近來不得不在保險公司、券商、基金面前“俯首稱臣”，交出了以前一言九鼎的國債定價權(quán)。目前現(xiàn)券的走勢多看他們的眼色行事。

　　所謂“眼色”，是指2002年底以來發(fā)行的跨市場券種。“市場目前對央行的利率政策無法預(yù)期，利率風(fēng)險的擔(dān)擾使商業(yè)銀行迷失了市場方向。這些券種的交易所價格成了銀行間市場債券的定價參考標(biāo)準(zhǔn)。”南京商業(yè)銀行研發(fā)部經(jīng)理李灝稱。

　　自第一期跨市場國債10215問世后，經(jīng)過近兩年的發(fā)展，目前跨市場券種已經(jīng)發(fā)行了8只，今年并有望達(dá)到14只之多，并將滾動發(fā)行，以形成利率市場化的中國金融產(chǎn)品定價基準(zhǔn)。

　　武漢商業(yè)銀行的債券交易員石丹指出，目前銀行間市場二級市場的價格基本依據(jù)交易所現(xiàn)券價格而定，而國債的一級市場價格又多根據(jù)二級市場定價。因此，交易所市場的現(xiàn)券價格走勢成了整個債市走勢的風(fēng)向標(biāo)。

　　不過，石丹擔(dān)心，交易所債市的交易主體盈利模式多在股市，債券基本是一個資金管理工具，一旦股市向好，債市將不可避免受挫，并通過這些跨市場券種將收益率水平傳遞至銀行間市場，從而引起整個金融市場的基準(zhǔn)利率紊亂。

　　“今年上半年股市好轉(zhuǎn)，一度將交易所債市的風(fēng)險傳遞到銀行間債市。”她稱。

　　資料顯示，交易所的國債指數(shù)從去年7月的102點(diǎn)附近已跌至目前的94點(diǎn)左右，而且一度觸底91.10點(diǎn)。

　　早些時候，商業(yè)銀行特別是四大國有商業(yè)銀行作為市場主力，一直引領(lǐng)著國債市場的走向。尤其2001年以后，中國逐漸步入通縮時代，銀行惜貸、股市低迷，央行降息頻頻，大量資金堆積于債市，從而引發(fā)了中國債券市場一輪波瀾壯闊的牛市行情。此間，商業(yè)銀行憑借強(qiáng)大的資金實力，經(jīng)常在國債一級市場一擲千金，對國債定價一言九鼎。

　　迷途的“羔羊”

　　隨著中國經(jīng)濟(jì)驟然變“熱”，通脹壓力也接踵而至。商業(yè)銀行的第二大利潤來源——債券投資隨時有可能觸礁央行利率調(diào)整。“現(xiàn)在跌怕了，在市場不穩(wěn)定的情況下，大家都比較謹(jǐn)慎。”平安保險分析師顧偉稱。

　　李灝指出，由于銀行對目前央行的利率政策無法做出判斷，看不清債券的長期走勢，為回避利率風(fēng)險，現(xiàn)券需求大大萎縮。除部分一年期以下央行票據(jù)和跨市場的中期券種，其他券種基本無人問津。

　　他同時稱，目前表面上銀行間債市每日成交不少，但基本是機(jī)構(gòu)之間以做融資之用的協(xié)議成交，或者就是“對倒”做量，真正能反映市場供求的交易甚少。

　　據(jù)中國外匯交易中心的資料顯示，2004年上半年，全國銀行間同業(yè)拆借與債券市場成交量自1999年持續(xù)增長以來首次出現(xiàn)大幅萎縮。累計成交筆數(shù)同比下降18.49%。

　　“目前一些做市商報價的券種買賣價格，相差兩分錢(0.02元)都沒有人點(diǎn)擊。”石丹稱，“可見市場信心之弱，流動性之差。”

　　在流動性近乎呆滯的情況下，銀行間債市基本找不到現(xiàn)券的價格，與之相對應(yīng)的是，交易所市場交投相對較為活躍，價格發(fā)現(xiàn)較為充分，而且由于跨市場券種收益率的傳導(dǎo)功能，銀行間市場只好對這些券種的收益率亦步亦趨，“目前現(xiàn)券的價格基本上是交易所市場引導(dǎo)著銀行間市場走。”石丹稱。

　　據(jù)一位分析人士認(rèn)為，作為中國貨幣市場的重要組成部分，銀行間債券市場缺少現(xiàn)券報價，雖然和目前的會計核算制度有關(guān)，但最主要的還是中國利率政策決策程序透明度較差，市場無法形成良性預(yù)期，從而迷失了方向。

　　相對而言，美國的利率政策透明度則較高。比如這次升息，美聯(lián)儲通過不斷地暗示市場，使市場提前消化了預(yù)期，沒有發(fā)生中國債市這般的大幅波動。

　　商業(yè)銀行喪失定價權(quán)

　　銀行間債市流動性近乎呆滯，或可歸咎于市場對利率政策無法預(yù)期。財政部通過發(fā)行跨市場債券打通兩個市場的通道，被券商、基金等跨市場機(jī)構(gòu)視作掌握銀行間債市話語權(quán)的“秘密武器”。

　　毋庸置疑。財政部滾動發(fā)行跨市場券種，可加速銀行間市場與交易所市場的統(tǒng)一進(jìn)程，構(gòu)建基準(zhǔn)利率體系，完善收益率曲線，將是中國債市濃墨重彩的一筆。但是，交易主體行為畸形，這種市場格局勢必潛伏系統(tǒng)性風(fēng)險。

　　平安證券顧偉認(rèn)為，在市場行情較好的時候，券商、基金在股市盈利30%亦非難事。因此一旦股市向好，資金多會流向股票，債市將會受到重挫；但對于券商而言，債市下跌3%已是非常了得，而且這個損失很容易在股市得到彌補(bǔ)。

　　不過，這些跨市場機(jī)構(gòu)的行為，卻可能殃及以商業(yè)銀行為主要交易主體的銀行間債市。由于交易所市場的下跌會通過跨市場券種傳遞至銀行間市場，銀行間債市現(xiàn)券收益率不可避免隨之上行，這種收益率水平亦不可避免地擾亂金融市場收益率曲線的形成。

　　“當(dāng)然，在債市行情向好的情況下，商業(yè)銀行將會憑著雄厚的資金實力，牢牢掌握住債券的定價權(quán)。”一位股份制商業(yè)銀行交易員稱，“但在弱市的時候，銀行間市場抗干擾性明顯很差。”

　　“實際上，打壓交易所市場以引導(dǎo)銀行間債市走低，并不需要很多‘子彈’，只要在交易所市場打壓龍頭券就可以實現(xiàn)。”顧偉稱，“至少技術(shù)上沒有問題。”

　　誰來拯救“基準(zhǔn)利率”？

　　目前做市商報價的券種基本是市場有效流通盤小、無流動性的券種，其象征意義明顯大于實際

　　2001年3月，中國人民銀行曾發(fā)布通知，規(guī)范和支持銀行間債券市場雙邊報價業(yè)務(wù)有關(guān)問題，明確金融機(jī)構(gòu)經(jīng)批準(zhǔn)可開展債券雙邊報價業(yè)務(wù)；同年9月，正式批準(zhǔn)包括四大國有商業(yè)銀行的9家商業(yè)銀行成為中國首批雙邊報價商。

　　2003年，銀行間市場現(xiàn)券共成交31582億元，其中9家雙邊報價商共成交19438億元，按雙邊計占到交易總量的31%，表明雙邊報價商在活躍市場方面發(fā)揮了不可替代的作用。

　　據(jù)李灝透露，由于市場流動性呆滯，現(xiàn)在做市商普遍喪失了報價的積極性，經(jīng)常出現(xiàn)停報、少報、遲報等現(xiàn)象，而且買賣報價利差過大。

　　以6月29日為例，9家雙邊報價商中，僅有農(nóng)行、中行、建行和武漢商行履行了報價責(zé)任，而且少報現(xiàn)象明顯。當(dāng)日報價最多的農(nóng)行共對4只債券進(jìn)行了雙邊報價，實際上，應(yīng)該報價的券種在34只左右。

　　值得關(guān)注的是，這些被報價的券種買賣報價價差過大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離市場，當(dāng)日報價的券種沒有一只符合央行要求。以當(dāng)日中行報價的央票0401008為例，按規(guī)定買賣利差應(yīng)該控制在6個基點(diǎn)內(nèi)，但實際相差了34個基點(diǎn)。

　　根據(jù)央行出臺的《關(guān)于調(diào)整雙邊報價商最大報價價差和最小報價金額的通知》規(guī)定，存續(xù)期在5年以下(含5年)的債券為6個基點(diǎn)，存續(xù)期在5年至10年(含10年)的債券為8個基點(diǎn)，存續(xù)期在10年以上的債券為10個基點(diǎn)。

　　“更重要的是，從目前做市商報價的券種看，基本都是市場有效流通盤小、無流動性的券種，其‘象征意義明顯大于實際’。”李灝稱。

　　以整個6月報價為例，除了對020015券偶有報價，對于030001、030007券等其他跨市場國債沒有一筆報價，而跨市場國債是市場成交相對較為活躍的品種。

　　據(jù)了解，雙邊報價商對流動性差的債券進(jìn)行報價，本意并非為了剌激這些個券的流動性，而是為了避免被點(diǎn)擊成交的風(fēng)險，這與雙邊報價制度相違背。

　　李灝認(rèn)為，從長期看，中國已步入利率上升通道，債券投資的長期風(fēng)險加大，對于報價商而言，堅持報價意味著存貨風(fēng)險和利率風(fēng)險的快速積聚；從短期看，市場波動性加大且難以預(yù)測，加上一些非利率因素的頻繁沖擊，對做市商提出了很高的要求。

　　此外，現(xiàn)在做市商報價沒有硬性約束，堅持報價也沒有什么好處。“這也是未來制度需要進(jìn)一步完善的地方。”李灝說。