-本報記者 賀可 北京報道

　　對于違規(guī)國債回購的清查無疑攪亂了交易所國債交易�！艾F(xiàn)在市場基本上沒法做，我們在債市已經(jīng)只剩很少倉位了”，一位基金經(jīng)理告訴記者。

　　在剛剛過去的4月份，在央行公開市場操作以及市場謠傳央行可能加息的影響下，債

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券市場出現(xiàn)了單周的最大跌幅，交易所國債指數(shù)(資訊 行情 論壇)下跌了5.64%。在上周的交易中，雖有反彈，但頹勢未改。

　　顯而易見的是，理由不只是宏觀層面的。“違規(guī)國債回購清查對市場的影響其實更直接，大批的資金開始撤出，連鎖反應(yīng)則成為引發(fā)股市下跌的一個重要原因”，一家證券公司自營業(yè)務(wù)的負責(zé)人說。

　　值得注意的是，“交易所債市有被邊緣化的危險”，一位投資公司的老總說，“邊緣化的表現(xiàn)就是功能的單一，當(dāng)它僅僅淪為股市融資工具的時候，你就應(yīng)該警惕”。

　　違規(guī)國債回購

　　始于2003年6月的國債回購清查在最近的兩個月中達到了高潮�！罢�頓措施很快就會出來，有針對證券公司的，也有針對交易所的”，一位知情人士上周告訴本報記者，但他拒絕透露更為詳細的情況。

　　事實上，從上個月起，一些補救的措施已經(jīng)開始采取。4月27日滬深證券交易所開始對國債及企業(yè)債回購中用以抵押的國債及企業(yè)債現(xiàn)券折算比率進行臨時調(diào)低。五一前后，中國證券登記結(jié)算公司向交易所債市的結(jié)算參與機構(gòu)發(fā)出《關(guān)于加強債券回購業(yè)務(wù)結(jié)算風(fēng)險管理的通知》，明確了回購欠庫處理與到期違約處罰程序，強調(diào)將對債券業(yè)務(wù)回購量大、持續(xù)進行滾動回購業(yè)務(wù)操作的參與機構(gòu)進行重點監(jiān)控。

　　根據(jù)坊間流傳的推測，在國債回購市場中，違規(guī)國債回購資金累計達1000億元。為治理其風(fēng)險，今年2月25日，中國證券登記公司下發(fā)國債回購自查令，部分券商在其措辭嚴厲的要求下不得不拋售手中的現(xiàn)貨。

　　“國債回購的清查使得很多莊家的資金鏈斷了，也使得很多券商深陷其中”，一家證券公司的高層表示。

　　清查國債回購，起因是富友證券挪用客戶國債問題的暴露。此后，新華證券、云南證券、佳木斯證券、珠海證券的猝死都與違規(guī)國債回購密切相關(guān)。“現(xiàn)在，更多的券商被牽連進來了，如果不及時補上，隨時可能出事”，一位證券公司的高層私下里告訴記者。據(jù)記者了解，幾家在業(yè)界很有影響的證券公司此次也被牽連其中，“而且問題不小”，一位知情人士說。

　　目前，在滬深兩市進行國債回購交易的品種共有9個。在2002年新股市值配售實行前，由于投資者對短期資金的需求謹慎，回購市場一度低迷，“市值配售后，大量的資金涌向回購市場，使得國債回購市場呈現(xiàn)出向上的局面”，北京一家證券營業(yè)部的老總說。

　　正是在這個時候，很多券商和莊家開始卷入國債回購狂潮。“機構(gòu)挪用托管席位上的客戶國債進行回購融資，再將錢投入股市，這部分流入股市的資金量很大，”申銀萬國固定收益部一人士表示，“只要席位上托管的國債不在同一時間轉(zhuǎn)走，一般不會暴露�！�

　　這種操作的可怕之處在于資金的放大效應(yīng)�！艾F(xiàn)券-回購-現(xiàn)券-回購，這個循環(huán)可以一直持續(xù)下去，最厲害的可以放大10倍，甚至20倍”，銀河證券的一位人士說。

　　“國債回購有多亂？我只能說，證券登記結(jié)算公司已經(jīng)沒有錢賠了，開始在央行貸款了�！敝袊�證券登記結(jié)算公司董事長陳耀先曾告訴媒體。

　　據(jù)記者了解，去年年底，證監(jiān)會曾授命證券交易所對現(xiàn)行的國債回購制度進行調(diào)查和改進。在上交所向證監(jiān)會上報有關(guān)券商債券回購業(yè)務(wù)的“自查報告”中，交易所曾提出一些建議。“其中有希望各券商把自營和代理的現(xiàn)券以及回購業(yè)務(wù)進行分別登記以及調(diào)查以委托理財形式進行融資的行為等”，一位知情人士告訴記者。

　　券商頻頻違規(guī)，是因為巨大的利益誘惑，交易制度的漏洞也為其違規(guī)提供了方便之門。長期以來在國債回購業(yè)務(wù)中，結(jié)算公司一直是按券商的席位來清算的，即只要在同一券商同一席位上托管的國債是不分你我的。這樣，只要是在券商席位上托管的國債，都被自動統(tǒng)一折算成可用于回購的標(biāo)準(zhǔn)券�！叭�商完全有機會將客戶持有的國債申報融資回購，而融入資金劃入同一席位下的另一資金賬戶投資股票。交易所很難分辨同一席位下的回購融資是自營還是客戶的”，東北證券的一位人士告訴記者。

　　交易所的難處

　　對國債回購的清查，令交易所債市也面臨艱難的選擇。

　　交易所債券市場的活躍對回購市場有巨大的依賴性。2003年債券市場成交總額為20.96萬億元。其中，銀行間債券市場為14.8萬億元，比2002年增長39.1%，交易所債券市場為6.16萬億元，近乎比2002年翻了一番。在兩個市場的增量中，銀行間市場主要得益于現(xiàn)券交易量的迅猛增加，其現(xiàn)券交易量比2002年增加了近6倍，而交易所市場則偏重于回購市場的活躍，全年回購交易量較2002年增長116.94%。

　　“修改國債回購規(guī)則，交易所需要下很大決心”，某債券分析師表示，“交易所既要監(jiān)管，但也不愿意看到資金流動困難、股票市場萎縮的情況�！�

　　“現(xiàn)在到了必須要改的時候了，再不改交易所債市的發(fā)展將成為一個問題，一個依靠違規(guī)支撐起來的市場在逐步規(guī)范化的資本市場中是不應(yīng)該再存在的”，一位地方證監(jiān)局的人士說，“慢慢改已經(jīng)被證明是不成功的，那就只能下猛藥了”，他說。在2003年6月證監(jiān)會對違規(guī)國債回購的摸底中，發(fā)現(xiàn)的違規(guī)數(shù)額并沒有傳說中的那么大，所以監(jiān)管部門并沒有采取實質(zhì)性的行動，只是再三強調(diào)嚴禁違規(guī)國債回購，但券商們并沒有自覺抽身。

　　據(jù)接近財政部國庫司的人士透露，國債回購新的交易管理辦法正在制定之中，“框架早就搭好了”，他說。坊間流傳的是，在新的交易制度中，將改變原有“席位聯(lián)合制”的交易和清算模式，由單一席位各子賬戶分別進行交易和清算。也有消息稱，交易所國債市場回購模式有可能模仿銀行間市場進行改進，即由目前的凍結(jié)券商賬戶標(biāo)準(zhǔn)券改為將指定回購債券凍結(jié)至登記公司等第三方賬戶。實際上，這項工作在去年就已經(jīng)展開，但只是遲遲沒有結(jié)果。

　　事實上，國債回購機制的變革已經(jīng)在局部開始。將于5月20日在銀行間債券市場實行的買斷式回購業(yè)務(wù)就是變革的一步。

　　“買斷式回購是真正的做空機制”，東北證券的一位人士說。買斷式回購的活躍市場交易、提高債券流動性及促進債券市場走向成熟和理性等諸多優(yōu)點已經(jīng)得到公認。但對于現(xiàn)在情況下的交易所國債市場，卻是一場災(zāi)難。“由于國債回購引入了做空機制，今后機構(gòu)想要在國債熊市中通過回購融資的成本會很高，對于那些長期靠挪用客戶國債做回購放大的問題券商及股市莊家將是滅頂之災(zāi)。”他說。

　　中信證券(資訊 行情 論壇)的一份報告認為，買斷式回購短期內(nèi)在交易所推出尚有難度。由于交易所在封閉式回購中采用的是標(biāo)準(zhǔn)券質(zhì)押方式，如何解決所有權(quán)轉(zhuǎn)移的問題仍需交易所進一步研究。

　　但兩個市場應(yīng)該統(tǒng)一發(fā)展是毋勿庸置疑的。國債流通市場分割為銀行間市場和滬深交易所市場，降低了國債的流動性，投資者也不方便進行跨市交易。

　　“這樣的情況遲早要改變，從財政部的角度來說，將繼續(xù)加大跨市場發(fā)行國債的力度，加快市場的銜接和統(tǒng)一的進程”，一位財政系統(tǒng)的官員稱。

　　交易所債市受到的壓力不僅僅來自于違規(guī)國債回購。