中信證券 胡航宇 韓冬 林璟

　　從上周的情況來看，市場已經開始反彈。從央行發布的貨幣政策執行報告和管理層最近的舉動來看，債市利好正在出現，投資者對債市的信心有所增強。

　　利率穩中回落

　　上周央行1年期和3個月央票發行規模分別為171.3億、10億，再加上7天正回購450億；同時，上周到期資金規模760億，這樣共凈投放132億。其中1年期央票和3月期央票的利率水平與前期持平。

　　上周1年期央票發行延續了數量招標，顯示央行保持央票利率穩定的決心。招標之后，短期利率水平迅速企穩，投資者信心大增，我們認為未來短期內央票利率有望繼續保持穩定。

　　隨著銀行間資金的逐漸寬裕，上周銀行間回購利率繼續回落，其中1天回購利率下降14bp，7天回購下降了8bp，14天回購則大幅下降了19bp。

　　一級市場上，中標利率重新貼近二級市場。其中3期進出口債最終中標利率為2.89％，大幅低于市場預期，認購倍數為2.74倍。該中標結果有利于推動短債利率繼續下調和繼續提升短端買氣，而且這也是前幾期短期債券一級中標利率大幅高于二級市場以來，首次中標利率貼近二級市場，這一結果表明與前期相比投資者心態已經發生明顯的變化，這可能是源于美聯儲暫停加息以及央行連續采取數量招標來發行1年期央票，一定程度上表明了央行穩定短期利率的決心，以及引導短期利率的意圖。

　　9期農發債最終中標利率3.1563％，認購倍數2.21倍。該中標結果符合市場預期，而且本期債券也符合商業銀行的投資偏好，從中標結果來看，商業銀行也確實是本期債券的最主要的認購者，認購前幾名均為商業銀行。

　　利好因素逐漸浮現

　　諸多利好因素的逐漸出現，使得投資者對債券市場的信心有所增強，短期內有利于債券市場繼續保持強勢。

　　首先，從央行上周發布的二季度貨幣政策執行報告來看，年內加息的可能性在減小，而進一步提高存款準備金率回籠貨幣的可能性較大。

　　央行指出，提高存款準備金率是一劑“猛藥”的說法對流動性偏緊的狀態而言是成立的。對我國而言，小幅提高存款準備金率在我國當前流動性相當充裕的條件下并不是一劑猛藥，而是屬于適量微調。央行還指出，中國人民銀行搭配使用央行票據和存款準備金率兩種對沖工具管理銀行體系流動性，是當前保持貨幣政策主動性和有效性的必要舉措。這種政策工具組合的使用，有利于維護貨幣市場利率和市場預期的基本穩定，有利于中央銀行及時、主動地調整政策取向，從而為國民經濟平穩較快發展提供適當的貨幣政策環境。

　　其次，近期一連串的行政調控政策出臺，

　　假如銀行嚴格按照此目標執行其貸款政策，則根據計算下半年8月-12月新增貸款規模應該控制在5700億左右，而去年同期新增貸款規模在8840億左右。在目前銀行缺乏其它有效的投資渠道的情況下，壓縮信貸規模的最終結果將會促使大量銀行資金回流至債券市場，債券市場資金面將會持續寬松。

　　再次，央行在上周的貨幣政策執行報告中強調了匯率的“獨特作用”，我們認為這實際上表明央行愿意看到三季度

　　央行指出，“適當發揮匯率在實現總量平衡、結構調整及經濟發展戰略轉型中的獨特作用。匯率作為一攬子政策的組成部分可以在調節國際收支不平衡中發揮一定作用。”

　　此外，央行連續兩次數量招標，顯示了央行維持央票利率穩定的決心，盡管年底前央行公開市場操作壓力仍比較大，但短期內有利于投資者信心逐漸恢復。而此前美聯儲暫停加息也有利于債市的穩定。

　　看好3-5年期金融債

　　相對前段時間而言，目前我們對債券市場的信心有所增強，建議資金比較充裕的機構可適度建倉，投資久期可控制在3年左右。對于投機類機構，應保持快進快出心態，因此建議此類機構買入流動性較好的品種，這樣在市場出現變化時，可較為主動。

　　對于具體品種，建議投資者可適度建倉3-5年期的金融債，風險承擔能力較強的機構可以考慮收益率較高的短融。但是買入此類短融的機構不但要考慮到信用風險，更要考慮流動性風險，因此我們建議配置型機構可適當參與。